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“以價(jià)換量”帶來(lái)的銷售增長(zhǎng)已被市場(chǎng)預(yù)期
    我們估計(jì)公司通過(guò)降價(jià)促銷已實(shí)現(xiàn)近33億元的簽約銷售金額，但我們認(rèn)為公司此前加大銷售力度的動(dòng)力主要來(lái)自于資金壓力，并非杭州商品住宅市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì)公司銷售節(jié)奏將在資金壓力得到解決后放慢，公司在杭州的杭汽發(fā)、蕭山湘湖和凱旋門等重點(diǎn)項(xiàng)目的推盤進(jìn)度或低于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司2012年簽約銷售額為63.1億元，同比上升37.9%。
    結(jié)算進(jìn)度和均價(jià)低于我們此前預(yù)期，下調(diào)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)
    我們下調(diào)了城市之星和萬(wàn)家星城剩余貨量的銷售和結(jié)算進(jìn)度，以及金色黎明一期的結(jié)算價(jià)格，所以我們將2012-14年?duì)I業(yè)收入分別下調(diào)0%/18%/3%至79.4/107.2/186.1億元，凈利潤(rùn)分別下調(diào)5%/20%/9%至14.5/20.9億/25.1億元。
    短期財(cái)務(wù)狀況緊張，存在一定短期資金風(fēng)險(xiǎn)
    公司2012年1季末貨幣資金下降為5.0億元，短期有息負(fù)債為15.7億元，長(zhǎng)期借款為63.2億元，凈負(fù)債率為108%。我們?cè)诠?012年不新增土地儲(chǔ)備的假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司2012年末凈負(fù)債率為81%。
    估值：目標(biāo)價(jià)下調(diào)至9.63元，評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”
    我們將公司2012-14年的EPS分別從1.13/1.94/2.03元下調(diào)為1.07/1.54/1.85元，目標(biāo)價(jià)從10.44元下調(diào)為9.63元，該目標(biāo)價(jià)基于2012預(yù)測(cè)EPS1.07元和9倍市盈率（公司自2010年1月以來(lái)的平均動(dòng)態(tài)市盈率為14倍下調(diào)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），較公司2012年每股NAV有5%的折價(jià)。