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     點(diǎn)評：  ? 原材料木漿價(jià)格走低，全年毛利率水平將提升   撲克牌專用紙張成本約占撲克牌生產(chǎn)成本的70%，受國際木漿價(jià)格走低影響，公司毛利率將會(huì)明顯提升；目前各類木漿價(jià)格均維持在4600元/噸左右，與2011年平均價(jià)格6200元/噸相比出現(xiàn)了大幅回調(diào)；根據(jù)測算，公司撲克牌專用紙價(jià)格每下降1%，則將會(huì)引起銷售毛利率提高0.5個(gè)百分點(diǎn)；公司毛利率將受益于木漿價(jià)格的走低以及公司在成本下降時(shí)大量采購紙張的策略。  ? 銷售模式改革釋放營銷渠道價(jià)值   公司原有的銷售模式采用大經(jīng)銷商區(qū)域化管理模式，該模式有效的推動(dòng)了公司銷量快速增長，并且"款到發(fā)貨"的模式能在保障貨款安全的同時(shí)降低銷售費(fèi)用；但該模式的弊端就是市場空間有限，尤其是在各原有區(qū)域市場逐漸飽和之際不能有效開拓新增市場，同時(shí)各自為戰(zhàn)的大區(qū)銷售模式也不利于公司統(tǒng)一管理和核算；為此，公司與經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)合作成立銷售公司，在保證各經(jīng)銷商原有各片區(qū)利益的同時(shí)，鼓勵(lì)大家發(fā)揮所長開發(fā)新增市場，公司也通過銷售公司來規(guī)劃全國的整體銷售戰(zhàn)略和方案，有利于公司優(yōu)化銷售環(huán)節(jié)，提升銷售利潤；未來，公司也可以利用銷售公司的營銷渠道推廣與撲克牌類似的快速消費(fèi)品產(chǎn)等品，有利于公司延伸業(yè)務(wù)范圍和釋放營銷渠道價(jià)值。  ? 挖掘廣告資源價(jià)值，探索新利潤增長點(diǎn)   公司與聯(lián)眾游戲、91互動(dòng)分別簽署合作協(xié)議，通過姚記撲克第55張撲克牌、牌盒及撲克本身的廣告資源為"姚記聯(lián)眾撲克在線游戲"、第三方客戶等進(jìn)行廣告推廣，這是公司挖掘撲克牌廣告價(jià)值的積極嘗試，有利于提高撲克牌的附加值；未來公司將利用撲克牌的廣告資源，拓展相關(guān)增值服務(wù)和衍生業(yè)務(wù)。  ? 估值和投資建議：   由于募投項(xiàng)目最快要于13年開始達(dá)產(chǎn)，短期內(nèi)公司產(chǎn)能提升空間有限，主要依靠工藝改進(jìn)、效率提升和工時(shí)延長；我們認(rèn)為公司12年增長將主要來源于毛利率水平的提升和銷售模式改革帶來的渠道價(jià)值釋放；同時(shí)，公司積極挖掘撲克牌的廣告資源價(jià)值，并拓展相關(guān)增值服務(wù)和衍生業(yè)務(wù)，這都有望增厚公司業(yè)務(wù)提升公司估值水平；  我們預(yù)計(jì)公司12-13年的營收規(guī)模分別為7.3億元和8.9億元，對應(yīng)的EPS分別為1.03元和1.24元，分別同比增長32.9%和19.9%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的P/E分別為20倍和16.7倍，我們給予公司"增持"評級，目標(biāo)價(jià)為23元。  ? 重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)   股價(jià)催化劑：撲克牌提價(jià)；毛利率提升；外延擴(kuò)張。  風(fēng)險(xiǎn)提示：網(wǎng)游撲克游戲替代實(shí)體撲克活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料供應(yīng)商相對單一風(fēng)險(xiǎn)；募資項(xiàng)目投產(chǎn)達(dá)不到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)