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    地產(chǎn)業(yè)務(wù)或面臨銷售和結(jié)算雙重挑戰(zhàn)
    我們預(yù)計(jì)公司難以通過(guò)“以價(jià)換量”來(lái)實(shí)現(xiàn)銷售增長(zhǎng)，并預(yù)計(jì)2012年并表項(xiàng)目銷售額為65.3億元。此外，公司2011年末預(yù)收款僅16.5億元，對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算收入增長(zhǎng)的支持作用薄弱，所以我們將公司2012-13年?duì)I業(yè)收入分別下調(diào)13%至84.3億元和109.5億元，并考慮公司銷售/管理費(fèi)用或?qū)⒁蚰壳肮┐笥谇蟮氖袌?chǎng)環(huán)境而上升，將12/13凈利潤(rùn)分別下調(diào)23%/18%至17.3億元/21.9億元。
    投資資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)被市場(chǎng)反映
    公司目前持有3家未上市銀行、2家未上市證券公司、1家保險(xiǎn)公司和1家私募股權(quán)投資公司的股權(quán)，我們估計(jì)價(jià)值為87.4億元。此外，公司還持有價(jià)值約8.9億元的上市公司股票及儲(chǔ)量較大的礦產(chǎn)資源。我們認(rèn)為公司所持投資資產(chǎn)的價(jià)值已被市場(chǎng)反映，在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)不會(huì)發(fā)生大幅增值。
    資金狀況緊張，或有一定短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
    公司2012年1季末貨幣資金55.4億元，短期有息負(fù)債80.1億元，短期資金壓力較大。公司2012年1季末凈負(fù)債率為101%，我們?cè)诠?012年不新增土地儲(chǔ)備的假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司年末凈負(fù)債率仍將在89.7%的高位。
    估值：目標(biāo)價(jià)上調(diào)至5.04元，維持“中性”評(píng)級(jí)
    我們將公司2012/13/14年EPS從為0.36/0.43/0.47元下調(diào)至0.28/0.35/0.43元。我們認(rèn)為行業(yè)政策走向應(yīng)會(huì)有利于公司估值水平逐步回升到歷史平均估值水平，故基于2012年預(yù)測(cè)EPS0.28元和18倍市盈率(2010年初以來(lái)動(dòng)態(tài)平均市盈率)得到12個(gè)月新目標(biāo)價(jià)5.04元，較12年每股NAV5.51元有8.5%的折價(jià)。