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    投資要點
    事件：
    近日，北陸藥業(yè)公布了其2012年中報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.27億元，同比增長43.03%，營業(yè)利潤為3,277萬元，較上年同期上升48.53%；歸屬上市公司股東凈利潤3,008萬元，較上年同期上升53.58%，EPS0.20元。
    點評：
    公司的中報業(yè)績略超我們的預(yù)期。
    營銷改善帶動對比劑業(yè)務(wù)增長迅速：2010-2011年公司對營銷體系進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，將營銷中心拆分成兩個事業(yè)部、一個商務(wù)中心。自實施銷售與商務(wù)分離的專業(yè)化營銷模式以來，其營銷網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率逐步提高，去年下半年以來主營產(chǎn)品銷售增長提速，市占率穩(wěn)步提升，報告期內(nèi)公司主打產(chǎn)品對比劑（主要為碘海醇和釓噴酸葡胺）銷售收入增長43.72%，毛利潤率也保持在了75%左右的較高水平。我們監(jiān)測的樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，公司碘海醇銷售同比增速由2010年的28.26%提升至2011年的53.50%，2012年一季度進(jìn)一步提升至67.13%；同期釓噴酸葡胺的銷售同比增速也由2010年的17.10%上升至2011年的25.59%，2012年一季度進(jìn)一步提升至28.77%，顯示公司產(chǎn)品終端消化情況良好。
    對比劑行業(yè)成長穩(wěn)定，藍(lán)海市場值得期待：對比劑作為影像學(xué)診斷常用藥物，目前使用范圍較為明確，在醫(yī)院終端并無濫用情況。近年來，國內(nèi)對比劑市場銷售額以20%左右的年增長率迅速增長，2011年已超過30億元，預(yù)計2015年將超過60億元。據(jù)了解，目前在我國臨床影像學(xué)檢測中，需要使用對比劑的加強(qiáng)掃描比例較低（加強(qiáng)核磁共振掃描不到20%，加強(qiáng)CT約為20%左右），而歐美、日本這一比例都在40%以上。隨著人們健康意識的增強(qiáng)、掃描診斷類設(shè)備數(shù)量逐年增加以及新的檢查方法的不斷出現(xiàn)，預(yù)計未來對比劑市場仍將保持強(qiáng)勁的增長勢頭。同時，由于對比劑市場競爭格局良好（主流廠家包括外資的GE、博萊科和內(nèi)資的揚(yáng)子江、恒瑞、北陸），產(chǎn)品降價壓力較小，可以是目前化學(xué)藥領(lǐng)域不可多得藍(lán)海市場，作為在該市場長期耕耘的專業(yè)企業(yè)，公司在逐步改善營銷和研發(fā)的情況下有望獲得更為持久的穩(wěn)定增長。
    九味鎮(zhèn)心顆粒逐步放量：報告期內(nèi)公司實現(xiàn)九味鎮(zhèn)心顆粒銷售收入605萬元，在較低基數(shù)上同比大幅增加300%，顯示產(chǎn)品作為國內(nèi)唯一的治療廣泛焦慮癥的純中藥處方藥品，通過以前的市場培育和學(xué)術(shù)推廣，已逐漸被市場認(rèn)識和接受，同時由于產(chǎn)品產(chǎn)銷量增大的規(guī)模效應(yīng)以及部分規(guī)格/價格變化使得產(chǎn)品單位成本略有下降，九味鎮(zhèn)心顆粒的毛利潤率同比也提升了3.73個百分點。目前中國的抗抑郁藥品市場大約為每年20-30億元人民幣，增長速度一直維持在15-40%的高位，在中藥領(lǐng)域也誕生了例如烏靈膠囊這樣的幾億元的大品種，如果未來九味鎮(zhèn)心顆粒能夠進(jìn)一步加強(qiáng)營銷，并進(jìn)入更多省份的醫(yī)保目錄，則不排除在未來幾年逐步成為一個數(shù)千萬元乃至過億元級別的中藥大品種，成為公司對比劑業(yè)務(wù)外的重要補(bǔ)充。
    研發(fā)投入繼續(xù)加大，后續(xù)品種梯隊漸成：報告期內(nèi)公司發(fā)生研發(fā)支出700余萬元，占主營業(yè)收入5.74%，較上年同期增長196.5%。目前公司的糖尿病藥物瑞格列奈和非離子型等滲對比劑碘克沙醇兩個新產(chǎn)品已經(jīng)獲批，正在開展上市策劃和市場推廣工作。同時，公司也在積極圍繞對比劑、精神神經(jīng)、內(nèi)分泌三大領(lǐng)域，加快仿制藥的研發(fā)立項并適度開展創(chuàng)新藥物的研發(fā)活動，提升儲備產(chǎn)品的數(shù)量與質(zhì)量，為其后續(xù)增長提供保證。
    銷售費(fèi)用率下降帶動業(yè)績增長加速：由于銷售部門的重整提高了營銷效率以及新增人員逐步開始貢獻(xiàn)銷售業(yè)績，報告期內(nèi)公司銷售費(fèi)用率由去年同期的41.34%下滑至38.47%（其中Q2單季度為35.54%，較Q1減少近7個百分點），銷售費(fèi)用率的下滑對業(yè)績貢獻(xiàn)也起了明顯拉動作用，考慮到2011年下半年的銷售費(fèi)用率較高，特別是2011年四季度銷售費(fèi)用率高達(dá)49%，我們預(yù)計今年年內(nèi)銷售費(fèi)用率的下降對于業(yè)績增長的貢獻(xiàn)仍將較為明顯。報告期內(nèi)公司管理費(fèi)用率為9.40%，與去年同期基本持平。同期公司應(yīng)收賬款增加至7511萬，較年初增加54%，略高于銷售收入的增速，同時受到原材料采購和預(yù)付款增加等因素的影響，公司當(dāng)期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-1711萬元（其中Q2單季為-57萬元），較去年同期下滑較為明顯，但考慮到公司賬上現(xiàn)金充裕且沒有長短期借款，公司的財務(wù)風(fēng)險不大。
    盈利預(yù)測：我們依然維持此前對于公司的看法，即公司主營業(yè)務(wù)所處的對比劑行業(yè)屬性較好，經(jīng)過前期的營銷改革，目前公司對比劑營業(yè)收入已進(jìn)入快速增長階段，隨著營銷改革效果的顯現(xiàn)和收入規(guī)模的迅速擴(kuò)大，其銷售費(fèi)用率也正在逐步走低。同時，公司在中成藥、糖尿病等領(lǐng)域的新品也將在未來對其業(yè)績有一定助益。我們預(yù)計公司2012-2014年EPS分別為0.41、0.54、0.70元，給予公司“增持”評級，建議投資者可繼續(xù)關(guān)注其營銷改善帶來的銷售收入提升和費(fèi)用率的下降。