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    2012 年中報(bào)業(yè)績(jī)同比微增0.54%，低于預(yù)期   2012 年上半年，景區(qū)累計(jì)接待游客132.24 萬(wàn)人次，同比增加10.40%；公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.48 億元，同比增長(zhǎng)10.47%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)1.40 億元，同比增長(zhǎng)0.54%（我們此前預(yù)期8%）。EPS0.30 元。預(yù)期差主要來(lái)自地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算滯后、薪酬改革帶來(lái)的人力成本大幅提升、乘索率的下降等因素。  多因素影響導(dǎo)致公司上半年凈利潤(rùn)增速不及營(yíng)收增速   2012 年上半年，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑等壓力，景區(qū)接待人數(shù)仍然增長(zhǎng)10.40%，由此帶動(dòng)了門(mén)票和索道收入的平穩(wěn)增長(zhǎng)（分別同增10.72%、7.48%）。但公司上半年凈利潤(rùn)增速不及營(yíng)收增速，我們認(rèn)為主要是由于：1、職工薪酬改革后人工成本的提升（管理費(fèi)用中的職工薪酬上半年增長(zhǎng)41%，增長(zhǎng)1161 萬(wàn)）；2、皇冠假日酒店4 月18 日開(kāi)業(yè)后仍處于市場(chǎng)培育期，估算上半年虧損接近1000 萬(wàn)元； 3、乘索率的下降（以2011 年有效票價(jià)78 元估算，則2012 年上半年乘索率為1.64，低于去年上半年的1.68）。  預(yù)計(jì)2012 年公司整體業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)   從景區(qū)客流增長(zhǎng)情況來(lái)看，公司旅游主業(yè)形勢(shì)仍然良好，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)黃山景區(qū)在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)環(huán)境下2012 年保持8%的客流增速。此外，公司西海飯店改造和西海大峽谷觀光纜車(chē)項(xiàng)目仍在進(jìn)行中，預(yù)期有望在今年下半年開(kāi)業(yè)（但對(duì)今年業(yè)績(jī)影響較?。Ａ硪环矫?，屯溪皇冠假日酒店已于4 月18 日開(kāi)業(yè)，我們預(yù)計(jì)今年全年虧損在3000 萬(wàn)左右。此外，受地產(chǎn)政策調(diào)控影響，上半年地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算仍低于預(yù)期（房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入1981 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)僅19%），下半年有可能結(jié)算幅度有所增加，但地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算對(duì)公司實(shí)際業(yè)績(jī)影響比較有限。  風(fēng)險(xiǎn)提示   市區(qū)酒店競(jìng)爭(zhēng)激烈影響現(xiàn)有酒店盈利能力，地產(chǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)加大公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性。  維持"謹(jǐn)慎推薦"評(píng)級(jí)   結(jié)合上半年公司經(jīng)營(yíng)情況， 我們略有下調(diào)公司12-14 年EPS 預(yù)測(cè)至0.60/0.73/0.85 元，其中地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)0.02/0.04/0.05 元?？紤]到公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)12-13 年P(guān)E 為25、21 倍，估值有一定的安全邊際，加之西海大峽谷纜車(chē)等項(xiàng)目推出后將有助于公司未來(lái)幾年業(yè)績(jī)的提升，維持公司"謹(jǐn)慎推薦"評(píng)級(jí)。