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    燕京啤酒近兩年業(yè)績增速放慢，出血點從去年的九龍齋轉(zhuǎn)變?yōu)榻衲甑幕萑【?，東部的惠泉已錯過其最佳的發(fā)展時機，燕京發(fā)展亮點集中到以廣西漓泉為主的西部地區(qū)。雖然東邊不亮西邊亮，但發(fā)展形勢仍然嚴峻，“審慎推薦-B”投資評級。
     半年收入利潤分別增長 9.3%和2.7%，業(yè)績差強人意。公司上半年實現(xiàn)銷售收入67.8 億元，凈利潤4.51 億元，分別同比增長9.3%、2.7%，實現(xiàn)EPS0.18 元；其中第二季度收入41.5 億元，凈利潤4.13 億元，同比分別增加15%、2.7%，實現(xiàn)EPS 0.16 元，每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈額0.48 元，同比持平。
     以廣西漓泉為主的西部市場仍是業(yè)績增長亮點。收入占比22%的廣西市場上半年銷量和收入55 萬噸，16.06 億元，同比分別增長5.8%，14.0%，實現(xiàn)凈利潤2.52 億元，已占整體凈利潤56%，是業(yè)績增長的主要引擎。公司雖在湖南、山東、兩廣等地區(qū)區(qū)域整合也取得一定進展，但增長亮點顯然仍在廣西、新疆、四川、云南等西部市場。
     東部惠泉啤酒拖累業(yè)績，高管調(diào)整恐難以彌補錯過最佳發(fā)展期。公司50%控股公司惠泉啤酒上半年銷量、收入、凈利潤分別為16.5 萬噸，3.89 億元和-2569萬元，同比分別下降9.7%，14.9%，190.1%，毛利率從同期37.0%下降至24.5%，嚴重拖累燕京業(yè)績?；萑瑫r公告常務(wù)副總的調(diào)整，將漓泉副總魏小平調(diào)任為惠泉常務(wù)副總，這已是漓泉第二批人馬到任惠泉。不過我們認為，惠泉前幾年較為順利，不僅是需求尚好的原因，更與雪津當時被作為英博的全國性品牌進行試驗有關(guān)，雪津走出福建、江西在湖南、浙江、安徽進行的品牌替換遭遇失敗，此后雪津全面回收戰(zhàn)線鞏固福建和江西市場，百威英博自2011 年起更給予雪津全面獨立的發(fā)展權(quán)。目前雪津既在福建擁有最全面牢固的銷售渠道，在把握本土消費情感（如福建籍羽毛球隊員林丹代言）和借勢百威英博(NBA 中國合作伙伴)等方面優(yōu)勢也無可撼動。我們認為惠泉已錯過最佳發(fā)展期，要實現(xiàn)翻盤相當艱辛。
     金威收購案遲遲難落幕，或?qū)е滦乱惠喐們r，收購短期恐是負收益。燕京在金威啤酒出售案中贏得收購權(quán)，但收購遲遲沒有落幕，我們認為問題仍在于價格。金威打包出售的資產(chǎn)報價50 億元，我們認為估價過高。實際上金威多年以來EBIT為負，在扭轉(zhuǎn)虧損方面也已嘗試過收縮戰(zhàn)線、推陳出新等方式，仍無力回天，7月份金威更是預(yù)告上半年錄得重大虧損。在此趨勢下，我們認為金威出售案甚或可能需要降低報價。燕京賬上現(xiàn)金僅24.7 億元，較百威、雪花、青啤都有較大差距，若需要再次贏得收購，或許與北控集團合資新成立的財務(wù)公司會成為資金來源，否則亟需新一輪資本市場融資。