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    事 項(xiàng)
    2012 年1-6 月公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.8 億元，同比增長52.38%；利潤總額0.84 億元，同比增長63.9%；歸屬于母公司的凈利潤為0.59 億元，同比上漲36%。每股收益為0.17 元。公司二季度單季收入和凈利潤分別增長34%和-22%。
    主要觀點(diǎn)
    1. 收入和業(yè)績略低于預(yù)期。
    我們分析，公司收入略低于預(yù)期的主要原因?yàn)椋海?）加盟商庫存壓力下，訂貨會執(zhí)行率有所下降（估計(jì)約為97%）：公司2012 年春夏訂貨會金額增長為66%，上半年收入增長低于這一水平。我們估計(jì)，氣候異常使得加盟商春季售罄率較低，為40-50%，但估計(jì)公司在8 月將進(jìn)行一次春裝促銷，減輕庫存壓力。（2）收入拆分：公司上半年凈新開店185 家（全年計(jì)劃不少于400 家），總店數(shù)為1226家，渠道同比增長44%，考慮公司提價(jià)不多，從而推算同店增長為6%。
    公司業(yè)績略低于預(yù)期主要因?yàn)椋海?）公司高新技術(shù)企業(yè)證書已在2012 年7 月23日到期，復(fù)審尚未結(jié)束。假設(shè)按照15%的稅率計(jì)算，公司中期業(yè)績增速為68%，對應(yīng)EPS 為0.21 元。（2）費(fèi)用投入加大。一方面，公司更換新代言人汪峰、加大廣告投入，銷售費(fèi)用同比上升69%，估計(jì)今年廣告投入為5000 萬元，從二季度開始投放，多在三四季度；另一方面，公司TIFF 面料作為新突破加大了研發(fā)費(fèi)用，管理費(fèi)用同比上升38%。我們分析，目前戶外行業(yè)進(jìn)入者較多，探路者雖然具有渠道上的先發(fā)優(yōu)勢，但自主面料的研發(fā)是區(qū)分小品牌的長期看點(diǎn)。我們估計(jì)，TIFF 面料成本是GORETEX 的40%，但部分性能指標(biāo)是goretex 的2 倍。
    2. 2013 年春夏訂貨會情況：增長50.49%
    公司2013 年春夏訂貨會金額為7.25 億元，加盟商、電子商務(wù)、直營和集團(tuán)客戶分別為5.44、0.7 和1.12 億元，增長50.49%，訂貨會金額占比達(dá)85%，2013 年上半年業(yè)績較有保障。相較2010、2011 年春夏訂貨會（52%和66%的增速），此次春夏訂貨會增長略有降低，我們估計(jì)，這和公司想降低春夏訂貨會比例有關(guān)。
    3. 盈利預(yù)測和投資建議
    公司12 年秋冬訂貨會同比增長為60.65%；考慮戶外行業(yè)高增長尚可持續(xù)、公司渠道擴(kuò)張仍保持高增速、高端產(chǎn)品占比提升帶來毛利率改善、維持12-14 年EPS 至0.56、0.81 和1.17 元（按照15%稅率），3 年CAGR56%，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1. 大股東減持風(fēng)險(xiǎn)。2. 存貨余額增長較快風(fēng)險(xiǎn)。