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報(bào)告摘要：
    量增價(jià)跌，產(chǎn)能利用率下降。上半年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入203億元，同比減少8.22%；其中銷量增加13.7%，平均價(jià)格下降21.9%。歸屬母公司凈利潤(rùn)29.17億元，同比下降51.33%。每股盈利0.55元，由于已經(jīng)發(fā)布過(guò)業(yè)績(jī)快報(bào)，該業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。上半年凈銷量8055萬(wàn)噸，平均價(jià)格255元，噸毛利69元，噸凈利36元；其中我們預(yù)計(jì)二季度噸毛利67元，噸凈利35元。我們預(yù)計(jì)上半年公司的綜合產(chǎn)能利用率85%左右，比去年同期下降7個(gè)百分點(diǎn)左右。
    費(fèi)用率提升，有效稅率下降。報(bào)告期內(nèi)，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為11.34%，由于產(chǎn)品價(jià)格下降導(dǎo)致的收入減少，同比上升了3.27個(gè)百分點(diǎn)。上半年有效稅率18.4%，較去年同期24.2%下降5.9個(gè)百分點(diǎn)，主要是二季度有上期間所得稅調(diào)整1.7億元，大致影響4.6個(gè)百分點(diǎn)稅率。
    行業(yè)調(diào)整期積極布局、同時(shí)主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表。在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，公司上半年增加熟料產(chǎn)能1540萬(wàn)噸，增加水泥產(chǎn)能1930萬(wàn)噸，均高于去年同期水平。同時(shí)作為行業(yè)的推動(dòng)者通過(guò)降價(jià)尋求市場(chǎng)占有率的提升，保持成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表主動(dòng)調(diào)整。雖然產(chǎn)能建設(shè)和兼并收購(gòu)導(dǎo)致固定資產(chǎn)增加11%,但總資產(chǎn)較去年底下降2.5%，資產(chǎn)負(fù)債率下降2.41個(gè)百分點(diǎn)，至41.83%，處于行業(yè)較低水平。
    下半年產(chǎn)能壓力依舊，但有樂(lè)觀因素。目前看，除地產(chǎn)行業(yè)之外的水泥需求已經(jīng)穩(wěn)定，房地產(chǎn)的水泥需求取決于其自身行業(yè)供給收縮進(jìn)程的觸底時(shí)間。目前開發(fā)商雖然對(duì)拿地還比較謹(jǐn)慎，但對(duì)銷售的看法已經(jīng)轉(zhuǎn)向樂(lè)觀；如果三季度房地產(chǎn)銷售仍保持在一個(gè)較樂(lè)觀的水平，新開工增速可能在四季度開始走出谷底；以此看來(lái)，水泥需求將在四季度后逐步恢復(fù)，明年較大力度向上。另一方面，行業(yè)巨大的產(chǎn)能壓力使得價(jià)格彈性降低，水泥價(jià)格將在跌為震蕩為產(chǎn)能收縮創(chuàng)造條件。海螺水泥具備規(guī)模和管理優(yōu)勢(shì)，在成本上具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，在行業(yè)低估時(shí)期能夠凸顯其防御性。
    維持“買入-A”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至18元。我們下調(diào)2012-2014年每股收益至1.11元，1.33和1.49元，對(duì)于目前的市盈率12.8x、10.7x和9.6x，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至17.6元，對(duì)應(yīng)2012年市盈率16x。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：四季度旺季銷量及價(jià)格不及預(yù)期；房地產(chǎn)新開工及投資下行超預(yù)期。