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    投資邏輯
    首先研究外資標(biāo)桿企業(yè) Staples 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及啟示。其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有：（1）價(jià)格優(yōu)勢(shì)。美國(guó)中小企業(yè)從傳統(tǒng)經(jīng)銷商處僅可獲得8-9 折，而Staples 的價(jià)格為5 折，優(yōu)勢(shì)明顯。（2）強(qiáng)大的物流體系。（3）優(yōu)秀的員工隊(duì)伍。
    我國(guó)辦公用品行業(yè)是容量大、格局分散的早周期行業(yè)：根據(jù)我們測(cè)算，我國(guó)辦公用品行業(yè)的市場(chǎng)容量可達(dá)1200 億元以上。由于多種原因，我國(guó)辦公用品制造業(yè)高度分散，CR3 低于5%，毛利率水平偏低。
    我國(guó)企業(yè)已形成向一級(jí)代理商低折扣采購(gòu)辦公用品的模式：我國(guó)企業(yè)已形成向一級(jí)代理商一站式低價(jià)采購(gòu)辦公用品的模式，其中辦公文具及耗材的折扣可達(dá)5 折。因此Staples 代表的商業(yè)模式在我國(guó)的生存空間偏小。
    齊心文具在品牌、客戶資源、渠道、品類設(shè)置方面具有優(yōu)勢(shì)：公司自產(chǎn)產(chǎn)品的品質(zhì)好、注重設(shè)計(jì)，樹立了中高端品牌形象，并積累了優(yōu)質(zhì)客戶。公司已建成覆蓋全國(guó)的多層次渠道，未來(lái)將側(cè)重于提升單店收入。公司的品類設(shè)置豐富且適合企業(yè)客戶的需要，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，有助公司向集成供應(yīng)商轉(zhuǎn)型。公司的直銷業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，但短期內(nèi)盈利能力恐較弱。
    市場(chǎng)環(huán)境和公司投入因素可能壓制短期業(yè)績(jī)：我們認(rèn)可公司向集成供應(yīng)商轉(zhuǎn)型的前瞻眼光和提前布局，但由于我國(guó)多數(shù)企業(yè)已實(shí)現(xiàn)一站式低價(jià)采購(gòu)，因此公司爭(zhēng)取客戶的難度變大。同時(shí)，公司還可能在人員、物流等方面加大投入，從而影響短期業(yè)績(jī)。
    公司下半年需努力完成股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)條件：根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告測(cè)算，為達(dá)成股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)目標(biāo)，公司下半年凈利潤(rùn)增速需達(dá)68-80%?？紤]到正常情況下下半年收入占比應(yīng)高于上半年，公司有望達(dá)成目標(biāo)，但需做出努力。
    投資建議
    預(yù)計(jì) 2012-2014 年，銷售收入為15.6、21.1 和28.5 億元，增速為38%、36%和35%，EPS 為0.232、0.307 和0.404 元，凈利潤(rùn)增速為35%、33%和31%。參考公司成長(zhǎng)性后，給予公司20-23×13EPS，對(duì)應(yīng)股價(jià)6.15-7.07 元，現(xiàn)價(jià)為6.28 元，存在13%上漲空間，給予“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)
    宏觀經(jīng)濟(jì)下滑可能導(dǎo)致客戶削減預(yù)算，需求向中低檔產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。集成供應(yīng)模式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯，可能導(dǎo)致客戶拓展低于預(yù)期。引入新品牌可能存在困難。公司可能加大人員和物流投入，壓制短期業(yè)績(jī)。直銷客戶拓展可能低于預(yù)期。直銷業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提升速度可能慢于預(yù)期。產(chǎn)能釋放可能低于預(yù)期。今年下半年凈利潤(rùn)增速可能低于預(yù)期。