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    業(yè)績(jī)高于預(yù)期，收入增速高于利潤(rùn)增速主要因京外項(xiàng)目增加導(dǎo)致毛利率下降及稅金增加較多。首開(kāi)今日公布中報(bào)，公司上半年實(shí)現(xiàn)收入32.9 億元，凈利潤(rùn)3.59 億元，同比分別增長(zhǎng)112.6%、16.9%，每股收益為0.24 元，高于我們及市場(chǎng)預(yù)期。收入增速和利潤(rùn)增速差異較大主要因：1）毛利率由11 年的54%下降至48%，主要是由于毛利較低的京外項(xiàng)目結(jié)算金額占比由16%提高到22%；未來(lái)隨著京內(nèi)外降價(jià)產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入結(jié)算，利潤(rùn)率可能會(huì)進(jìn)一步下降；2）土地增值稅和所得稅增加較多, 主要與部分項(xiàng)目當(dāng)期土地增值稅匯算清繳有關(guān)；3）首城國(guó)際項(xiàng)目結(jié)算同比減少，導(dǎo)致投資收益從去年同期的4 億降至2 億。
    下半年推貨量較大，下半年維持12 年銷(xiāo)售額為140 億的預(yù)測(cè)，其中京外項(xiàng)目占比進(jìn)一步增加，未來(lái)毛利率下降的壓力仍然存在。得益于北京地區(qū)的銷(xiāo)售回暖，公司上半年銷(xiāo)售增長(zhǎng)較高，上半年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積52 萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)37%，銷(xiāo)售金額70 億，同比增長(zhǎng)43%。下半年新推貨量約120 萬(wàn)方，為上半年1.6倍，維持對(duì)12 年銷(xiāo)售額140 億的預(yù)測(cè)。目前項(xiàng)目毛利率在京內(nèi)53%，京外32%，存在較大差異。上半年銷(xiāo)售面積中京外項(xiàng)目占41%，但當(dāng)前土地儲(chǔ)備中，京外項(xiàng)目約占70%。未來(lái)銷(xiāo)售和結(jié)算項(xiàng)目中京外項(xiàng)目占比將進(jìn)一步上升。假定在當(dāng)前貨幣環(huán)境下，未來(lái)公司毛利率將存在較大下行壓力。
    資金狀況與年初基本相當(dāng)，但綜合負(fù)債成本有所增加。目前公司手持現(xiàn)金124億，為短期負(fù)債的0.95 倍，凈負(fù)債率為114.2%，與年初基本相當(dāng)。但由于信托融資在負(fù)債中占比有所增加，導(dǎo)致綜合負(fù)債成本有所上行。目前公司土地儲(chǔ)備充分，上半年沒(méi)有新增土地儲(chǔ)備，下半年公司將以確保資金安全為主，謹(jǐn)慎拿地，加強(qiáng)銷(xiāo)售回款，積極拓展融資渠道，調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。
    下半年貨量充足，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售狀況穩(wěn)定，但京外項(xiàng)目占比增加，以及綜合負(fù)債成本增加，適度下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持增持評(píng)級(jí)。下半年新增貨量約150 億，從目前市場(chǎng)情況看，全年銷(xiāo)售額將超過(guò)140 億。但由于京外項(xiàng)目占比逐步增加以及綜合負(fù)債成本提高導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用存在壓力，因此我們適度下調(diào)12-14 年盈利預(yù)測(cè)至1.41、1.57、1.70 元，目前PE 為7X、6X、5X，維持增持評(píng)級(jí)。