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    與預(yù)測不一致的方面
    2012 上半年通產(chǎn)麗星實(shí)現(xiàn)收入5.0 億元，同比增長19%；歸屬上市公司凈利潤3309 萬元，同比減少39%，分別占我們之前2012 年全年收入/凈利潤預(yù)測的42%/26% 。要點(diǎn)：（1）公司收入穩(wěn)定增長得益于下游化妝品行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響小，對(duì)塑料包裝需求穩(wěn)定增長，以及作為行業(yè)龍頭產(chǎn)品供不應(yīng)求。（2）上半年公司綜合毛利率21.03%， 同比降低3.2 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于人工成本上升，新項(xiàng)目尚未投產(chǎn)導(dǎo)致前期人工、租金、設(shè)備折舊等無法與銷量配比。為應(yīng)對(duì)產(chǎn)能增長，公司近1 年內(nèi)增加員工千人，目前擁有員工約5000 人。工資上漲對(duì)公司人力成本上升產(chǎn)生較大壓力。（3）由于增加合并范圍及新項(xiàng)目建設(shè)增加借款，公司管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別上升49.8%和158%。公司于今年5 月公告，計(jì)劃非公開發(fā)行不超過9000 萬股用于廣州、蘇州等基地的技改和產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目。我們認(rèn)為如果此次發(fā)行順利完成，將減輕公司貸款負(fù)擔(dān)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。（4）往前看，我們認(rèn)為公司2012 下半年經(jīng)營業(yè)績將環(huán)比向好。人員工資上調(diào)及人員增加的工作在上半年已完成，負(fù)面影響基本體現(xiàn)在上半年業(yè)績中。下半年隨著7 月上海新工廠投產(chǎn)，費(fèi)用和收入將逐步得到匹配。同時(shí)，公司將通過技改繼續(xù)提高各基地的生產(chǎn)能力實(shí)現(xiàn)收入增長；通過精簡人員，提升效率，及適當(dāng)提高產(chǎn)品價(jià)格等多種方式控制成本和期間費(fèi)用率的進(jìn)一步上升。
    投資影響
    我們降低2012E/13E/14E的EPS15%-20%到人民幣0.40/0.51/0.66元來反映毛利率下滑和財(cái)務(wù)費(fèi)用上升。目標(biāo)價(jià)下調(diào)至9.57元（原為11.01元），基于2.9X2012EP/B和14.8% 2012-13E avg. ROE（原先為3.2X 和17.4%）。作為化妝品包裝細(xì)分行業(yè)龍頭，公司相對(duì)國內(nèi)競爭對(duì)手的規(guī)模、研發(fā)優(yōu)勢十分突出，我們認(rèn)為公司將受益于下游的穩(wěn)定增長，未來兩年隨著新建、技改產(chǎn)能的逐步投放，產(chǎn)能瓶頸有望得到緩解，保障公司中長期業(yè)務(wù)的增長。維持買入評(píng)級(jí)。
    主要風(fēng)險(xiǎn)：人工、原料價(jià)格高于預(yù)期； 技改、新建產(chǎn)能進(jìn)度低于預(yù)期。