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    業(yè)績簡評
    黑牛食品 12 年上半年實現(xiàn)凈利潤4176.72 萬，同比下降12.78%，收入達到4.097 億人民幣，同比增長12.61%。攤薄后EPS 0.133 元。
    經營分析
    上半年整體收入增長趨緩，產品增長出現(xiàn)分化，即飲產品收入增速達到70.82%，但沖調產品收入出現(xiàn)下滑。上半年來看，受宏觀經濟下行影響，公司收入僅增長12.61%，整體收入增幅趨緩。公司固態(tài)產品（豆奶粉、麥片等）和液態(tài)產品（花生牛奶、雙蛋動車）的增長發(fā)生分化，液態(tài)產品的增長較為正常，增速達到70.82%，符合產品成長期同比50-100%的增長規(guī)律，收入1.79 億；但沖調產品由于是成熟產品，受宏觀經濟影響較大，同時公司正在調整沖調產品結構，收入下滑11.91%，其他麥片、黑芝麻糊等產品也有不同程度的下滑，沖調產品收入總計2.31 億。
    2 季度毛利率環(huán)比一季度小幅提升達到34.7%，上半年毛利率同比下降約2%至34.3%?；鶖?shù)效應和促銷力度加大是2 季度毛利率同比下降的兩個主要因素。公司在去年2 季度上調了產品價格，使去年2 季度毛利率位于高位；今年2 季度的淡季期間，宏觀經濟較差使淡季更淡，為搶占市場份額，公司打折促銷力度有所加強，淡季推進鋪貨使毛利率有所犧牲。
    從盈利能力看，公司銷售費用維持高位，利息收入下降，使三項費用率同比上升1.74%，凈利潤率下降了2.97%。隨著公司全國化進程的推進，公司的銷售隊伍進一步擴大，且在進入新市場的同時新增費用較多，使公司銷售費用同比有較高增長。
    職業(yè)經理人團隊升級，收入和利潤增長的階段性波動不改公司投資價值。
    公司的增長引擎正逐步切換到液態(tài)產品，下半年仍有機會性液態(tài)新品上市，安徽PET 生產線也在年中投產，我們仍維持今年6 億的收入預測。沖調產品方面，產品結構的老化使公司的銷售增長放緩，杯裝產品、多樣化口味等產品結構調整措施將在下半年逐步顯效。統(tǒng)一新上任的職業(yè)經理人團隊（吳一挺、楊向東等）是目前食品飲料行業(yè)的最高配置，其豐富的人脈資源和珍貴的全國市場操盤經驗將進一步打開公司增長空間。
    盈利調整
    下調 2012E-2014E 的利潤預測到1.248 億/1.799 億/2.590 億，對應每股收益0.397 元/0.572 元/0.823 元（按照當年年末總股數(shù)計算）。
    投資建議
    維持目標價 17.78 元不變（按照當年年末總股數(shù)調整），買入評級。