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    投資要點(diǎn) 
    事項(xiàng)： 黑牛食品發(fā)布了2012年中報(bào)。 報(bào)告期內(nèi)， 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.10億元，同比增長12.6%； 實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤4177萬元， 同比下降12.8%；基本每股收益為0.13元，每股凈資產(chǎn)為4.28元。
    業(yè)績符合預(yù)期 
    公司業(yè)績符合我們的預(yù)期，盡管固態(tài)表現(xiàn)疲弱，但是液態(tài)的強(qiáng)勁增長依然拉動(dòng)總收入同比增 13%。期間凈利潤同比下降了 13%，主要原因是：1、基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致毛利率同比下降2個(gè)百分點(diǎn)至34.3%；2、市場推廣和渠道建設(shè)導(dǎo)致銷售費(fèi)用率同比增加0.6個(gè)百分點(diǎn)至 16.6%；3、募投資金逐步投入項(xiàng)目中，利息收入減少導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升1個(gè)百分點(diǎn)至-1.5%。
    液態(tài)收入增長強(qiáng)勁  
    報(bào)告期內(nèi)，公司液態(tài)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 1.8 億元，同比增長 71%。其中，花生牛奶依然是液態(tài)業(yè)務(wù)的絕對(duì)主力，估計(jì)收入在 1.5 億元左右。我們認(rèn)為，花生牛奶市場空間巨大，且消費(fèi)者已經(jīng)相對(duì)成熟，公司憑借在渠道和產(chǎn)品方面的差異化策略有能力在行業(yè)中占有一席之地， 3年內(nèi)花生牛奶收入規(guī)模有望達(dá)到10億元。在花生牛奶強(qiáng)勁增長的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2012 全年液態(tài)收入將達(dá)到5億元左右。
    固態(tài)業(yè)務(wù)表現(xiàn)疲軟 
    上半年，公司固態(tài)業(yè)務(wù)表現(xiàn)疲軟，共實(shí)現(xiàn)收入 2.3 億元，同比下降 11%。分產(chǎn)品來看，主力品種豆奶粉下降12%，麥片下降13%。固態(tài)業(yè)務(wù)的疲軟與整體經(jīng)濟(jì)形勢不好有很大關(guān)系，我們理解：現(xiàn)階段，豆奶粉、麥片、核桃粉等產(chǎn)品的主力消費(fèi)人群應(yīng)該是社會(huì)上的中低收入者， 但同時(shí)又不是必需品， 消費(fèi)彈性大，屬于低端可選消費(fèi)品，這類產(chǎn)品的消費(fèi)容易受到經(jīng)濟(jì)增速下行的影響。目前，公司正在積極地進(jìn)行一些產(chǎn)品創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整，下半年會(huì)對(duì)銷售產(chǎn)品一些積極的影響，但是鑒于整體經(jīng)濟(jì)形勢仍不容樂觀，預(yù)計(jì)全年固態(tài)收入難以增長。 
    維持“推薦”評(píng)級(jí) 
    我們預(yù)測，公司 2012-2014 年的營收 CAGR 為 27%，凈利潤 CAGR 為 28%，2012、2013、2014年的EPS分別為0.40、0.53、0.68 元，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 分別為 28、22 和 17 倍。我們認(rèn)為，固態(tài)業(yè)務(wù)為公司奠定了穩(wěn)固的基礎(chǔ)，而液態(tài)奶仍處于爆發(fā)增長階段，未來持續(xù)增長確定性較高，維持“推薦”的評(píng)級(jí)。