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    一、 分析與判斷
    直營店與商場專柜占比高的渠道結(jié)構(gòu)造就較強(qiáng)的終端控制力
    終端控制力是服裝企業(yè)核心競爭力之一。國際知名品牌均通過直營店來增強(qiáng)對終端的控制力，國內(nèi)眾多品牌也借助募投項(xiàng)目擴(kuò)大直營店占比。截止到6月底，公司門店總數(shù)為3207家，其中直營占比約20%~25%，商場專柜占比超50%，高于同業(yè)。這種渠道結(jié)構(gòu)使得公司對商品價(jià)格和庫存的較強(qiáng)管控能力，有利于維護(hù)品牌形象和高毛利，在行業(yè)低迷時(shí)優(yōu)勢較大。隨著IPO募投項(xiàng)目建設(shè)，直營店占比將進(jìn)一步擴(kuò)大，終端控制力進(jìn)一步增強(qiáng)。
    依托九牧王品牌，多品類發(fā)展，提升店效九牧王"男褲專家"的品牌形象已深得消費(fèi)者信賴。08-10年褲裝占比約53%，11年首次降至48.78%，而男裝上市公司褲裝占比最高也僅為21%左右。公司發(fā)展上裝，改變過于倚重褲裝的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推進(jìn)單店收入增長。2012年上半年，公司成熟店鋪同店增速在10%左右，其中價(jià)格貢獻(xiàn)70%，且加盟優(yōu)于直營，專賣店(超過10%)優(yōu)于商場專柜(5-7%)?？紤]到公司店鋪運(yùn)營能力和終端控制力，同店增速將繼續(xù)保持10%左右。
    外延式擴(kuò)張合理推進(jìn)未來公司渠道進(jìn)一步下沉到三線及以下城市，是銷售增長的驅(qū)動力。公司在三線及以下城市僅有1500家店，相比其他公司超過3000家店的規(guī)模，發(fā)展空間廣闊。公司當(dāng)前門店集中在一二線城市，為渠道下沉提供了優(yōu)勢。2012全年計(jì)劃凈新增300~400家店，考慮到渠道下沉空間，預(yù)期13-14年門店增速將保持快速增長態(tài)勢。
    二、 盈利預(yù)測與投資建議
    首次給予"謹(jǐn)慎推薦"評級。預(yù)計(jì)公司12-14年EPS分別為1.18、1.37、1.74元，未來三年CAGR為22.83%，對應(yīng)PE分別為20、19、17倍?？紤]到公司經(jīng)營穩(wěn)健，基本面較好且股價(jià)近期回調(diào)較多，公司當(dāng)前股價(jià)具有一定的防御性和向上修復(fù)空間，6-12個(gè)月目標(biāo)價(jià)區(qū)間為23.6~26元。
    三、 風(fēng)險(xiǎn)提示公司開店速度未及預(yù)期，終端恢復(fù)低于預(yù)期，行業(yè)估值中樞繼續(xù)下移。