>> 東興證券-齊心文具(002301)調(diào)研快報：高瞻遠矚的文具行業(yè)龍頭,向集成供應(yīng)商邁進-120919
| 上傳日期： |
2012/9/20 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦（首次） |
作者： |
王明德 |
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事件：
我近日調(diào)研了齊心文具，與公司進行了深入交流。
評論：
1、 公司為中國中高端文具行業(yè)的龍頭企業(yè)，向集成供應(yīng)商轉(zhuǎn)型 公司以文件夾為市場的切入點，樹立了"Comix"品牌的中高端品牌形象。目前，齊心、晨光、得力成為國內(nèi)三大銷售收入過10億的龍頭。公司的市場占有率超過千分之五。上市之后，將發(fā)展重點放在文具集成供應(yīng)商和服務(wù)商，發(fā)展模式將轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)的品牌和渠道運營商。產(chǎn)品共分為三大類：文件管理用品、辦公設(shè)備和桌面文具，2012年上半年三者的銷售占比分別為31.8%、16.8%和46.6%。
其中，文件管理用品是公司的強項產(chǎn)品，基本是自己生產(chǎn)，議價能力持續(xù)提升，毛利率為33.4%；桌面文具采取外協(xié)方式，毛利率為15.3%；辦公設(shè)備方面公司尚處于積極開拓市場階段，毛利率為19.9%。綜合來看， 外協(xié)占比已經(jīng)占到50%。 公司近年來積極向多品類的集成供應(yīng)商轉(zhuǎn)變，其桌面文件的占比持續(xù)提升，從2007年的13%提升到2012 年上半年的46.6%；顯示出公司轉(zhuǎn)型效果良好。 2、 公司發(fā)展戰(zhàn)略及模式契合當前中國文具行業(yè)特點
中國文具行業(yè)市場規(guī)模約為1500億元，年均增速約為12%。其中，70%左右為辦公文具，30%為學生文具。辦公文具主要由行政人員集中采購，重視文具的品質(zhì)以及采購過程中的一站式、便捷性，要求長期服務(wù)質(zhì)量，這就決定了文具消費中，渠道力量是最重要的決定因素；其次，是附著在渠道之上的品牌。中國文具行業(yè)高度分散，前三大綜合占比不超過2%，具備孕育龍頭的土壤。 公司成立以來，經(jīng)歷四個發(fā)展階段，完成了從經(jīng)銷商到制造商，再從產(chǎn)品品牌到渠道品牌的轉(zhuǎn)變；目前正積極轉(zhuǎn)變成為一個集成供應(yīng)商，未來的策略是向服務(wù)品牌轉(zhuǎn)型。公司目前在一、二線城市掌控的的3 萬家文具店已經(jīng)成為其穩(wěn)定有力的渠道，一、二線城市的布局基本完成。從目前競爭態(tài)勢來看，外資如史泰博、歐迪辦公在中國市場發(fā)展水土不服，晨光和得力文具的分銷渠道掌控力偏弱，齊心是最有潛力成為中國史泰博的企業(yè)。 3、 渠道力和品牌力奠定未來成長基石 公司的渠道分為四大類：分銷渠道、直銷渠道、代理渠道和新興商業(yè)渠道。其中，分銷渠道是指通過文具店等終端進行銷售；直銷渠道是公司直接面對集團大客戶的采購。 從分銷渠道看，公司未來的策略是提升一、二線城市的單店銷售額；推進三四線城市的渠道鋪設(shè)。公司在全國一、二線城市，有近3萬家齊心標準文具店。但是由于產(chǎn)能約束，目前實現(xiàn)直供的店面僅為4000 家。在這4000多家店中，齊心品牌的銷售額僅占店鋪整體銷售額的10%。公司目標是將直供店面的齊心品牌銷售比例提高升到30%以上。同時，將剩余的2.6萬家店鋪有條件有選擇的升級為直供店鋪。隨著公司品牌力的提升，對終端店鋪的控制力也在逐步增強。三、四線城市的辦公文具市場處于快速發(fā)展期， 公司策略是積極主動發(fā)展當?shù)氐慕?jīng)銷商，采取"專銷"模式，即單一產(chǎn)品只能采購齊心品牌，逐步占領(lǐng)三、四線城市的渠道。 直銷渠道處于探索期，公司設(shè)立了上海、深圳兩家子公司開辟直銷市場，并同時采取收購地方具有渠道資源文具直銷企業(yè)的方式快速推進。后期將在北京、廣州開立子公司，屆時將完成"北上廣深"的直銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。直銷渠道2011年收入達到1.8億元。代理模式為集成供應(yīng)的重要一環(huán)，公司將其品牌力薄弱的辦公用品如IT類、打印耗材等產(chǎn)品采取代理銷售模式。新興商務(wù)模式分為電子商務(wù)和傳統(tǒng)渠道延伸（如與蘇寧電器合作）等。 直銷渠道、代理渠道和新興商務(wù)模式雖處于起步階段，但均為未來的重要發(fā)展趨勢；公司積極布局，高瞻遠矚，充分儲備，待機遇來時能夠厚積薄發(fā)。 4、 募集產(chǎn)能年底投放，制約近兩年增長的瓶頸解除 公司雖采取了外協(xié)生產(chǎn)的模式，但是發(fā)展采購廠商的速度仍舊存在制約。公司募集投資項目今年年底建成明年投產(chǎn)后，碎紙機增加76萬臺，文件管理增加到2,53億個，總體產(chǎn)能增長2倍。加之外協(xié)的增長，總體有效產(chǎn)能能夠支撐未來三年33%以上的銷售復(fù)合增長。 盈利預(yù)測及投資評級
我們預(yù)測2012-2014 年公司營業(yè)收入為15.5 億元、21.09 億元和28.42 億元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為0.87 億元、1.18 億和1.59 億元，EPS 分別為0.23 元、0.31 元和0.41 元。對應(yīng)目前估值分別為25.86 倍、19.19 倍和14.21 倍。 輕工的品牌企業(yè)2012 年、2013 年平均估值為23.9 倍和18.9 倍，公司估值略高于行業(yè)平均。我們認為公司為傳統(tǒng)行業(yè)中具有獨特商業(yè)模式的創(chuàng)新型企業(yè)，戰(zhàn)略領(lǐng)先，渠道牢固，策略靈活，我們堅定看好公司的中長期增長前景，新產(chǎn)能投放后增長速度有望加速。公司PEG 偏低，首
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