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業(yè)績(jī)符合預(yù)期
    公司上半年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入6.5 億元，同比增長(zhǎng)46.2%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4,526 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)13.6%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3,969 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)9.5%。EPS 為0.10 元，符合我們的預(yù)期。其中第二季度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入3.8 億元，同比增長(zhǎng)36.4%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3,340 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)9.2%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3,074 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)8.9%。
    EPS 為0.08 元。利潤(rùn)增速明顯落后收入增速主要因?yàn)槊释认陆怠?br>    外協(xié)業(yè)務(wù)翻倍增長(zhǎng)提高集成服務(wù)能力，直銷(xiāo)業(yè)務(wù)增4.7 倍
    全部為外協(xié)產(chǎn)品的桌面文具實(shí)現(xiàn)收入3.0 億元同比猛增215.0%，收入占比升至47%，這受益于過(guò)去幾年公司持續(xù)的投入；代理產(chǎn)品收入增長(zhǎng)了44%；自產(chǎn)的文管用品及辦公設(shè)備因產(chǎn)能限制合計(jì)收入3.2 億元，同比略降3.3%。外協(xié)產(chǎn)品毛利率低于自產(chǎn)產(chǎn)品，其規(guī)模擴(kuò)大拉低綜合毛利率，但由于資本開(kāi)支小、提高集成服務(wù)能力令收入增長(zhǎng)加快、毛利率存在優(yōu)化空間，盈利成長(zhǎng)未來(lái)仍將加快，這是公司從品牌廠商向品牌渠道商轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略選擇。在外協(xié)及代理業(yè)務(wù)發(fā)展下，公司產(chǎn)品線得以擴(kuò)張，直銷(xiāo)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)了4.7 倍。
    費(fèi)用控制得力，經(jīng)營(yíng)效率提高
    投入見(jiàn)效后的收入快速增長(zhǎng)令期間費(fèi)用率下降，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為9.7%，較上年同期的11.6%下降1.9 個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率為5.9%，較上年同期的7.7%下降了1.8 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)公司經(jīng)營(yíng)效率也有所提高，其中存貨周轉(zhuǎn)由上年同期的100 天下降到70 天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)持平上年同期的52 天。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    面臨具有成熟商業(yè)模式的跨國(guó)公司的競(jìng)爭(zhēng)；管理能力和學(xué)習(xí)能力需經(jīng)受發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的考驗(yàn)；不能構(gòu)建有效的配送體系支持自建辦公超市及電商業(yè)務(wù)的適時(shí)發(fā)展；短期風(fēng)險(xiǎn)是IPO 項(xiàng)目進(jìn)度慢于預(yù)期及相關(guān)費(fèi)用控制不力出現(xiàn)反彈。
    下半年有看點(diǎn)，維持“推薦”評(píng)級(jí)
    我們依據(jù)上半年各類(lèi)產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化小幅調(diào)整了收入預(yù)測(cè)，這不影響凈利潤(rùn)預(yù)期。我們測(cè)算2012~2014 年公司收入為15.1/23.1/31.0 億元（調(diào)整前為16.2/22.7/31.2 億元），EPS 仍為0.24/0.32/0.45 元，P/E 為25/19/14X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。