>> 國泰君安-2012年江西水泥公司債定價分析-121017
| 上傳日期： |
2012/10/17 |
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| 格式： |
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來源： |
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作者： |
黃紀(jì)亮 |
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此報告為加密報告 |
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摘要：
江西萬年青水泥股份有限公司（簡稱“江西水泥”）將發(fā)行5年期固息公司債，為年內(nèi)第一期（簡稱“12江泥01”），金額5億，資金用途為償還銀行借款，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，補(bǔ)充流動資金。
公司是由江西水泥有限責(zé)任公司（簡稱“江水公司”）獨(dú)家發(fā)起成立，并于1997年9月在深交所上市。中報顯示江水公司持有公司43.98%的股權(quán)，為控股股東。江西省建材集團(tuán)公司（簡稱“建材集團(tuán)”）持有江水公司81.9%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。
本期公司債券為無擔(dān)保形式。
一級市場中，近期發(fā)行的相似評級的債券有12中橋債、12國創(chuàng)債，發(fā)行人均為民營企業(yè)。前者所處的橋梁鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)具有較高的技術(shù)壁壘，毛利率穩(wěn)定，但近年來業(yè)務(wù)擴(kuò)張激進(jìn)，加之下游需求疲軟，經(jīng)營現(xiàn)金流、運(yùn)營效率均處于下滑過程。后者獲現(xiàn)能力較差，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較慢，毛利率也處于下滑的趨勢，信用資質(zhì)較弱。12江泥01的企業(yè)資質(zhì)和基本面明顯好于以上債券。綜合起來，預(yù)計12江泥01利差在340bps-390bps之間。
二級市場中，12華新02發(fā)行人為國內(nèi)最大的水泥生產(chǎn)和銷售商之一，湖北市場的龍頭企業(yè)。該發(fā)行人資產(chǎn)和營收規(guī)模、毛利率的下滑幅度、經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況、短期債務(wù)指標(biāo)均明顯好于12江泥01。目前5年期AA級中票利率為5.71%，信用利差為252bps。綜合考慮，我們預(yù)計12江泥01信用利差在340-360bps之間。
發(fā)行人主要從事水泥和水泥熟料的生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為硅酸鹽水泥，是江西省最大的水泥生產(chǎn)商，區(qū)域市場占有率較高。水泥行業(yè)周期性較強(qiáng)，2011年中后行業(yè)景氣度不佳，公司營收和毛利率出現(xiàn)較大的下滑。未來產(chǎn)能過剩、需求不足對于行業(yè)的影響或中長期化。公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，且存在一定的結(jié)構(gòu)錯配，行業(yè)、公司基本面下滑也影響了公司的償債能力。此外，公司流動債務(wù)規(guī)模較大，以短期借款為主，流動資產(chǎn)中應(yīng)收賬款較多，短期債務(wù)償付指標(biāo)較差。按照我們的評級模型給予主體4-評分。本期債券為無擔(dān)保債，債項(xiàng)評級與主體評級一致。
我們預(yù)計12江泥01信用利差在371-381bps之間，目前5年期國債利率為3.19%左右，對應(yīng)發(fā)行區(qū)間為6.9%-7.0%。
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