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摘要：
 九州通醫(yī)藥集團股份有限公司（簡稱“九州通”）將發(fā)行5年期固息公司債，金額16億，資金用途為償還銀行借款，補充流動資金。
 公司成立于2003年10月，于2010年11月在上交所上市，2010年前身是武漢均大儲運有限公司。中報顯示上海弘康持有公司29.83%股權(quán)，為第一大股東。劉金寶通過持有上海弘康、武漢楚昌、中山廣銀、北京點金四家股份，間接控制公司，為公司的實際控制人。
 本期公司債券為無擔保形式。
 公司主營業(yè)務包括藥品、醫(yī)藥器械等產(chǎn)品批發(fā)、零售連鎖及藥物生產(chǎn)和研發(fā)以及增值服務，醫(yī)藥批發(fā)收入占總收入的97%以上。公司為民營企業(yè)最大的醫(yī)藥流通公司，銷售網(wǎng)點覆蓋全國7成以上區(qū)域。公司行業(yè)發(fā)展環(huán)境較好，周期性弱，營業(yè)收入和毛利率均較穩(wěn)定。但亦受行業(yè)特點所致，公司銷售回款周期長，運營資金支出較大，因此經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流持續(xù)為負。公司的應收賬款和存貨占流動資產(chǎn)比例較大，低毛利率也使公司采用較大的財務杠桿增加營業(yè)收入，資產(chǎn)負債率較高。公司短期債務到期量較大，但本次債券發(fā)行后將有所改觀。按照我們的評級模型給予主體4評分。本期債券為無擔保債，債項評級與主體評級一致。
 一級市場中，近期發(fā)行的相似評級的債券有12中橋債、12玻纖債。中橋債發(fā)行人為民營企業(yè)，所處的橋梁鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)具有較高的技術(shù)壁壘，公司毛利率穩(wěn)定，但近年來公司業(yè)務擴張較激進，加之下游需求疲軟，經(jīng)營現(xiàn)金流、運營效率均處于下滑過程，國泰君安內(nèi)部打分為5+。12玻纖債發(fā)行人為國有企業(yè)，主要從事玻璃纖維的生產(chǎn)和銷售。公司毛利率和現(xiàn)金流狀況尚可，但行業(yè)周期性強，且較依賴于出口，營業(yè)收入處于嚴重下滑的趨勢，并且短期償債指標較差，國泰君安內(nèi)部打分為4。綜合來說，我們認為12九州通信用資質(zhì)應介于12中橋債和12玻纖債之間。預計12九州通信用利差在280bps-360bps之間。
 二級市場中，12鄂資債為民營企業(yè)，世界最大的羊絨制品生產(chǎn)企業(yè)，同時主營業(yè)務包括、煤、電、硅合金等。近年來該公司資本支出較大，債務規(guī)模持續(xù)上升，中報顯示其盈利下滑較大。整體看12鄂資債信用資質(zhì)略好于12九州通（國泰君安內(nèi)部打分為4+）。目前3年期AA+級中票利率為4.79%，信用利差為173bps。我們預計12九州通信用利差在300bps以上。
 預計12九州通信用利差在304-314bps之間，目前3年期國債利率為3.06%左右，對應發(fā)行區(qū)間為6.1%-6.2%。