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    投資要點(diǎn)
    事項(xiàng)：燕京啤酒發(fā)布了2012 年三季報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入112 億元，同比增長(zhǎng)8.1%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)8.06 億元，同比增長(zhǎng)2.8%；基本每股收益為0.32 元，每股凈資產(chǎn)為3.94 元。
    業(yè)績(jī)低于預(yù)期
    公司業(yè)績(jī)低于我們的預(yù)期，銷量增長(zhǎng)緩慢導(dǎo)致收入增速不及預(yù)期：Q3 單季收入為44.5 億元，同比增長(zhǎng)6.4%；Q3 單季銷量?jī)H為187 萬千升，同比下降1.9%；收入增長(zhǎng)主要來自于銷售均價(jià)的提升，Q3 單季均價(jià)同比提高約8%，主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
    總量放緩，品牌集中度提高
    受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，今年我國(guó)啤酒行業(yè)整體銷量增速顯著放緩，但是公司的放緩幅度更大：2012 年1-8 月，我國(guó)啤酒行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量增長(zhǎng)4.5%，估算行業(yè)1-9 月累計(jì)產(chǎn)量增速不低于4%，而公司1-3Q 總銷量?jī)H增長(zhǎng)0.77%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)占有率下滑1 個(gè)百分點(diǎn)左右。積極的變化是，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到了進(jìn)一步優(yōu)化，1-9 月主品牌燕京實(shí)現(xiàn)銷量307 萬千升，同比增長(zhǎng)2.5%，在總量中的占比提升到了66%。我們認(rèn)為，能否成功找到北京和廣西市場(chǎng)之外的第三個(gè)基地市場(chǎng)是影響公司未來幾年增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。
    毛利率繼續(xù)改善
    公司 1-3Q 的毛利率為42.2%，同比基本持平；Q3 單季為43.5%，同比提高了0.7 個(gè)百分點(diǎn)。公司毛利率的變化符合我們的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為Q4 毛利率仍有望實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，理由是：1、大麥價(jià)格下降的效應(yīng)繼續(xù)發(fā)酵；2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的盈利能力提升。
    下調(diào)全年業(yè)績(jī)，維持“推薦”評(píng)級(jí)
    下調(diào)公司 2012 年的收入增速至8%，EPS 由0.40 元下調(diào)至0.33 元。調(diào)整后，預(yù)計(jì)燕京未來三年?duì)I收CAGR 為8%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR 為10%，2012-2014 年EPS 分別為0.33、0.38 和0.43 元，同比分別增4%、14%和13%；最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE 分別為18、16 和14 倍。能否成功培育第三個(gè)基地市場(chǎng)是燕京未來面臨的絕大挑戰(zhàn)；鑒于公司依然是我國(guó)啤酒行業(yè)巨頭之一，業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)可以期待，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行對(duì)于啤酒需求產(chǎn)生不利影響；極端天氣和寬松貨幣政策導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)大麥價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲。