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    投資要點(diǎn)
    事件：
    近日，北陸藥業(yè)公布了其2012年三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司營業(yè)收入為20,185.40萬元，較上年同期上升了42.38%，營業(yè)利潤為5,185.18萬元，較上年同期48.11%，歸屬上市公司股東凈利潤4648.94萬元，同比增長44.41%，EPS0.30元。
    點(diǎn)評：
    公司的三季報(bào)業(yè)績符合我們此前預(yù)期。
    對比劑營銷持續(xù)改善，“小藍(lán)海”行業(yè)屬性良好：公司三季度單季共實(shí)現(xiàn)銷售收入7496萬元，同比增長41.29%，從2011年第三季度開始連續(xù)五個(gè)季度銷售收入同比增長超過40%，顯示出良好的增長態(tài)勢。根據(jù)樣本醫(yī)院終端數(shù)據(jù)推測，我們認(rèn)為公司銷售收入大幅增長的主要原因依然是其對比劑產(chǎn)品（主要為碘海醇和釓噴酸）的快速增長。數(shù)據(jù)顯示，公司2012年Q1、Q2樣本醫(yī)院的碘海醇銷售同比增速分別達(dá)到67.1%和59%，高于主要競爭對手GE和揚(yáng)子江。而釓噴酸葡胺前兩季度的增速也達(dá)到28.7%和26%，遠(yuǎn)高于主要競爭對手拜耳的增速。我們認(rèn)為對比劑目前行業(yè)整體增速較快（大約維持在20-30%的區(qū)間），競爭結(jié)構(gòu)良好（主要競爭廠家包括GE、Bracco、揚(yáng)子江、恒瑞、北陸等，屬寡頭壟斷性市場），終端也不存在濫用現(xiàn)象（目前CT和MRI增強(qiáng)掃描比例只有約20%，而歐美日本約為40%），是化學(xué)制劑領(lǐng)域少有的“小藍(lán)海”市場，隨著公司對比劑銷售隊(duì)伍的不斷擴(kuò)大、新產(chǎn)品的不斷上市以及銷售費(fèi)用的增加，公司有望繼續(xù)維持并擴(kuò)大在這一領(lǐng)域的市場優(yōu)勢，成為該行業(yè)中“小而強(qiáng)”的龍頭企業(yè)之一。
    單季費(fèi)用率上升影響業(yè)績，不改全年較快增長趨勢：今年第三季度公司銷售費(fèi)用率為40.02%，較去年同期上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，這與今年二季度的情況（銷售費(fèi)用率35.54%，較去年同期下滑超過8個(gè)百分點(diǎn)）形成較大反差，也在相當(dāng)程度上影響了三季度單季業(yè)績表現(xiàn)（同比增長30.16%，二季度單季為74.36%）。但我們認(rèn)為費(fèi)用率的變化主要和單季度費(fèi)用確認(rèn)的數(shù)額有關(guān)，去年三季度恰好是全年銷售費(fèi)用率的低點(diǎn)，而去年四季度單季則創(chuàng)下了近年來單季度銷售費(fèi)用率最高值（49.11%），因此可以預(yù)計(jì)雖然今年四季度公司銷售費(fèi)用率雖然會因獎金結(jié)算等原因較三季度有所提高，但由于其上升幅度有望小于去年同期，因此公司全年維持較快的業(yè)績增速將是大概率事件。
    財(cái)務(wù)指標(biāo)有所改善：報(bào)告期內(nèi)公司應(yīng)收賬款為8422萬元，較中報(bào)增加約900萬元，增幅較前兩個(gè)季度繼續(xù)縮窄，考慮到公司目前銷售擴(kuò)張速度較快，我們認(rèn)為其應(yīng)收賬款的增加幅度依然合理。同時(shí)在現(xiàn)金流方面公司當(dāng)期銷售商品收到現(xiàn)金7798萬元，與銷售收入匹配較好，單季經(jīng)營性凈現(xiàn)金流也由負(fù)轉(zhuǎn)正至1366萬元，與當(dāng)期凈利潤（1641萬元）較為接近?？傮w而言，目前公司賬上現(xiàn)金較為充足，財(cái)務(wù)指標(biāo)較前兩季度有所改善。
    二線產(chǎn)品、在研品種頗具看點(diǎn)：目前公司二線品種中碘克沙醇、瑞格列奈和中藥九味鎮(zhèn)心顆粒都是具有較好潛力的品種。碘克沙醇作為X光對比劑中的高端產(chǎn)品在醫(yī)院市場中增長較快，2011年樣本醫(yī)院用量達(dá)到5300萬元（預(yù)計(jì)實(shí)際銷售規(guī)模在1-2億元），同比增速高達(dá)85%。而瑞格列奈在國內(nèi)的競爭結(jié)構(gòu)也較為理想，目前只有諾和諾德與豪森的產(chǎn)品在售，2011年樣本醫(yī)院銷售額超過2.2億（預(yù)計(jì)全市場規(guī)?？赡茉?0億元左右）。此外九味鎮(zhèn)心顆粒在上半年銷售600余萬元的基礎(chǔ)上下半年有望繼續(xù)放量?？梢灶A(yù)計(jì)隨著四季度各省藥品招標(biāo)的逐步啟動，上述三個(gè)品種有望在明年為公司的收入增長提供顯著增量。同時(shí)公司在研品種中碘帕醇也有望在今年年底或明年上半年問世（2011年樣本醫(yī)院銷售額1.9億元，同比增長20%），而釓貝葡胺和阿立哌唑也會在2-3年內(nèi)陸續(xù)獲批推向市場。隨著上述品種的逐步問世與推廣，公司有望改變目前依賴碘海醇等中低端對比劑的產(chǎn)品格局，形成高中低聯(lián)動，對比劑為主，內(nèi)分泌、神經(jīng)類藥物為輔的發(fā)展態(tài)勢。
    盈利預(yù)測：我們維持公司2012-2014年0.41、0.54、0.70元的盈利預(yù)測，維持對公司的“增持”評級。我們認(rèn)為公司所在的對比劑行業(yè)產(chǎn)品屬性好，企業(yè)競爭結(jié)構(gòu)理想，藥品終端不存在濫用，在化藥領(lǐng)域?qū)儆诓豢啥嗟玫男∷{(lán)海，公司在強(qiáng)化營銷建設(shè)后收入端增長較快，正在招標(biāo)及在研的對比劑、精神神經(jīng)科和糖尿病產(chǎn)品也有望幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，建議投資者可繼續(xù)關(guān)注其營銷改善帶來的銷售收入提升以及二線產(chǎn)品的招標(biāo)推廣進(jìn)度。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：費(fèi)用率增長超預(yù)期，新產(chǎn)品放量慢于預(yù)期。