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    投資要點(diǎn)
    事件：
    平莊能源發(fā)布2012三季報(bào)，前三季度收入26.8億元，同比下滑11%；凈利潤4.8億元，同比下滑23%。三季度單季收入7.4億元，同比下滑31%；凈利潤僅7185萬元，同比下滑69%，環(huán)比下滑66%。前三季度EPS為0.47元，一、二、三季度單季分別為0.19元、0.21元和0.07元。
    點(diǎn)評：
    縱觀三季報(bào)，平莊能源面臨凈利收窄和產(chǎn)銷量負(fù)增長，進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績下滑，基于需求恢復(fù)和資產(chǎn)注入，維持“增持”評級(jí)。具體分析如下：煤炭銷量大降25%，顯示需求疲軟。三季度，平莊能源煤炭銷量224萬噸，同比下降74萬噸，降幅25%。從產(chǎn)量來看，三季度明顯低于上半年銷量534萬噸的50%。我們認(rèn)為，平莊能源銷量下降更多體現(xiàn)出下游需求萎縮，在以銷定產(chǎn)策略下導(dǎo)致產(chǎn)量下降。盡管我們看好六家煤礦和老公營子礦核定產(chǎn)能均由120萬噸提高180萬噸，總核定產(chǎn)能增長加120萬噸，增幅15%，需求萎縮導(dǎo)致其產(chǎn)能釋放難達(dá)預(yù)期。
    煤價(jià)同比下跌22元/噸，降幅7.6%。此前，我們已經(jīng)預(yù)期到包括平莊能源在內(nèi)的煤炭價(jià)格下跌，目前已經(jīng)在三季報(bào)中逐步得到驗(yàn)證。三季度，平莊能源煤炭綜合售價(jià)273元/噸，同比下跌22元/噸，跌幅7.6%；更低于上半年售價(jià)308元/噸，下跌35元/噸。近期，雖然國內(nèi)煤價(jià)回暖，但上漲幅度有限，若2013年煤價(jià)微漲則業(yè)績難以大幅提升。
    產(chǎn)量下降導(dǎo)致噸煤固定成本上升約12元。我們測算，平莊能源三季度噸煤成本為233元，同比上漲12元。我們認(rèn)為產(chǎn)量下降導(dǎo)致其噸煤固定成本上升所致。若今后煤炭產(chǎn)量恢復(fù)正常，則產(chǎn)量增長和成本下降將構(gòu)成雙重正向因素。
    管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用下降。三季度，平莊能源的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用分別為9723萬元和1244萬元，分別下降10%和39%，與收入下降大致吻合。
    應(yīng)收款項(xiàng)控制理想，主要是控制信用銷售。9月末，平莊能源應(yīng)收票據(jù)余額4.4億元，比6月末增加約0.3億元，增長7%；應(yīng)收帳款8.7億元，比6月末增加0.2億元，增幅2%。整體來看，平莊能源應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)13.1億元，增幅4%，相對于6月末財(cái)務(wù)狀況略有惡化，我們推測應(yīng)收款項(xiàng)并未大幅惡化的主要原因是平莊能源主動(dòng)削減煤炭銷售，特別是針對信用狀況不佳的客戶。
    存貨并未大幅增加，顯示以銷定產(chǎn)策略執(zhí)行到位。9月末，平莊能源存貨余額1.3億元，相對于6月末增加0.2億元，增幅18%。我們認(rèn)為，以利潤最大化為目標(biāo)的煤炭企業(yè)開始注重收益的質(zhì)量，因而嚴(yán)格執(zhí)行“以銷定產(chǎn)”策略，從而令庫存并未大幅上升，為未來的煤價(jià)談判奠定了有利條件。
    增長點(diǎn)：內(nèi)生增長+外延擴(kuò)張
    內(nèi)生增長動(dòng)力：瑞安礦業(yè)改擴(kuò)建。平莊能源于2011年10月收購集團(tuán)旗下瑞安四井（30萬噸，100%），但不能直接貢獻(xiàn)凈利潤，擬通過對現(xiàn)有工程/設(shè)備改擴(kuò)建至120萬噸，以開采臨近的西露天礦深部資源，預(yù)計(jì)將于2013年底投產(chǎn)，比新建礦井縮短工期1年以上。以平莊能源2011年噸煤凈利84元計(jì)，預(yù)計(jì)瑞安礦業(yè)每年新增凈利潤約1億元，貢獻(xiàn)EPS約0.10元； 外延擴(kuò)張動(dòng)力：集團(tuán)煤炭資產(chǎn)注入。目前，平莊能源控股股東-平莊煤業(yè)旗下?lián)碛屑t廟煤礦、元寶山露天礦和白音華露天礦等3座在產(chǎn)礦井，合計(jì)可采儲(chǔ)量10.8億噸，相當(dāng)于平莊能源的2.2 倍；平莊煤業(yè)2011年原煤產(chǎn)量1274萬噸，相當(dāng)于平莊能源的1.2倍，且盈利能力略高。此外，平莊煤業(yè)在蒙東、蒙西和新疆等基地通過新建、收購等手段大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，并計(jì)劃于2013年達(dá)到5000萬噸，潛在注入空間巨大。
    維持評級(jí)：增持?；诿簝r(jià)下降，我們下調(diào)平莊能源2012-2014年EPS分別至0.61元、0.57元和0.62元，PE分別為18倍、19倍和17倍。我們認(rèn)為，需求疲軟和供給難以去化導(dǎo)致煤炭行業(yè)短期缺乏亮點(diǎn)，盡管集團(tuán)資產(chǎn)注入為平莊能源提供了差異化的投資機(jī)會(huì)，但我們注意到需求疲吹導(dǎo)致其內(nèi)生新增產(chǎn)能難以達(dá)產(chǎn)，故我們?nèi)匀痪S持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，維持“增持”評級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)波動(dòng)超預(yù)期；產(chǎn)能釋放低于預(yù)期。