>> 興業(yè)證券-三維工程(002469)收入增速下降,毛利率大幅回升-121023
| 上傳日期： |
2012/10/25 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
王挺 |
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投資要點
事件： 三維工程公布2012年三季報: 前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入27400.7萬，同比增長71.09%，實現(xiàn)利潤總額3666.9萬，同比增長18.76% ；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6089.6萬，同比增長29.63%，對應EPS為0.36元，基本符合我們預期。 公司同時公告2012年全年業(yè)績預告：公司預計2012年歸屬于上市公司股東凈利潤增長范圍為20 - 40%。
點評：
中化泉州項目順利實施，三季度單季度收入貢獻58.4%，前三季度收入貢獻達48%，是公司高速成長的主要源頭。前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入27400.7萬，同比增長71.09%，基本符合我們預期：1）分季度看，Q1、Q2、Q3分別實現(xiàn)收入5806.1萬、10853.1萬、11011.4萬，同比增長124.17%、83.98%、43.58%（圖1），去年基數(shù)原因?qū)е率杖朐鏊俾杂邢禄?nbsp;2）分客戶看，第一大客戶中化泉州項目實現(xiàn)收入13149萬，占比達48%，，三季度單季度收入貢獻58.4%，符合我們在《中化泉州項目成就2012年高成長》的判斷（表1）。 中化泉州項目進入采購階段，項目毛利率提升導致三季度綜合毛利率回升，盈利增速持續(xù)改善。前三季度公司歸實現(xiàn)屬母公司凈利潤6089.6萬，同比增長29.63%，Q1、Q2、Q3盈利增速分別為8.5%、25%、44.7%，盈利能力持續(xù)改善，毛利率大幅提升導致三季度凈利潤增速高于收入增速（43.5%）。前三季度公司實現(xiàn)綜合毛利率34.75%，較上半年的29.7%（圖2）上升5.05個百分點，由于三季報沒有披露具體業(yè)務結(jié)構(gòu)，但從中化泉州項目收入占比情況看，我們判斷三季報中化泉州項目毛利率上升到30%以上，直接導致工程總承包毛利率提升5-10個百分點。中化泉州項目毛利率上升主要源于隨著項目實施進入采購階段后，隨著采購設備進場，項目毛利率逐步提升，基本符合我們在《結(jié)構(gòu)性因素導致盈利能力大幅波動》中的判斷。往后看，我們認為中化泉州項目毛利率提升趨勢很難持續(xù)，四季度公司綜合毛利率會略微向下調(diào)整。
公司前三季度實現(xiàn)凈利率22.21%,較去年同期大幅下滑，但較上半年有所提升，Q1、Q2、Q3逐季改善，主要原因在于綜合毛利率的回升。公司前三季度實現(xiàn)凈利率22.21%，較去年同期大幅下滑7.11個百分點，較上半年凈利率下滑趨勢有所遏制，主要原因在于綜合毛利率的回升。公司前三季度三項費用占比4.93%，較上半年上升0.1個百分點（圖3），Q3費用占比上升主要原因在于管理費用的上升和存款利息的減少；公司的營業(yè)稅和所得稅都有所上升，原因是上半年可能存在一定的稅收返還。
康克工業(yè)鍋爐公司盈利繼續(xù)改善，前三季度實現(xiàn)盈利約23萬。公司收購的康克工業(yè)鍋爐公司業(yè)務有所進展，正如前次預計，正式扭虧為盈，前三季度實現(xiàn)收入約1203萬，盈利約23萬（圖4）。我們認為：工業(yè)鍋爐業(yè)務隨著十二五工業(yè)領(lǐng)域的節(jié)能減排政策的落實帶來該領(lǐng)域業(yè)務的快速成長，未來康克工業(yè)鍋爐可能成為公司新的盈利增長點。 公司上半年每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-0.25元，較去年同期惡化，但較上半年有所好轉(zhuǎn)。前三季度公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-0.25元，較去年同期大幅惡化，但較上半年有所好轉(zhuǎn)?，F(xiàn)金流好轉(zhuǎn)主要是中化泉州項目進入采購階段后，業(yè)務設備采購預付款增加所致。綜合財務上看，經(jīng)營現(xiàn)金流改善主要是由于付現(xiàn)比下降的同時，收現(xiàn)比大幅上升，但我們預計收現(xiàn)比上升和付現(xiàn)比下降趨勢都不會因為隨著公司總承包業(yè)務的大幅開展，被業(yè)主占用資金增加，具體講即隨著幾個大項目進入施工高峰，采購量加大，預付款增加導致付現(xiàn)比上升速度遠高于收現(xiàn)比的上升速度（表2）。
盈利預測、估值和評級。根據(jù)公司前三季度經(jīng)營情況，我們調(diào)整了公司盈利預測假設：1）下調(diào)總承包業(yè)務業(yè)務增速；2）略微調(diào)整管理費用和營業(yè)費用占比；3）略微調(diào)整公司的營業(yè)稅稅率及附加和所得稅稅率；據(jù)此我們下調(diào)公司2012-2014年EPS至0.56元、0.74元、0.96元，對應PE分別為39.5倍、29.9倍、23.2倍。從PE估值的角度看，在建筑行業(yè)中公司的PE可能并不低，而且盡管公司體量小業(yè)績波動性大導致短期內(nèi)公司股價波動可能較大，但我們認為基于1）高額在手合同決定業(yè)績增長的確定性；2）源于專業(yè)技術(shù)和在硫磺回收領(lǐng)域龍頭地位的競爭優(yōu)勢；3）節(jié)能減排和煤炭深加工十二五規(guī)劃出臺驅(qū)動下的行業(yè)景氣；4）股權(quán)激勵確保業(yè)績增長的持續(xù)動力，我們決定維持公司"買入"評級。
風險提示。1）新簽合同低于預期；2中化泉州項目進展低于預期，3）規(guī)模 較小，業(yè)績受單一項目影響大。
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