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投資要點(diǎn)：
    營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.59%。公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.18元，比上年同期增長(zhǎng)10%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額6813萬(wàn)元，比上年同期增長(zhǎng)11.64%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)6023萬(wàn)元，比上年同期增長(zhǎng)14.59%。公司預(yù)計(jì)1-9月份歸屬于母公司凈利潤(rùn)增速為10%~40%。
    母公司可比口徑公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)25%、收入增速10%，略低預(yù)期。公司于2011年3月與2011年5月分別成立北京華斯服飾子公司和京南裘皮城子公司。兩個(gè)子公司分別負(fù)責(zé)公司下游與上游的拓展。2012年上半年開始建設(shè)工作，同期產(chǎn)生了大量費(fèi)用，致使銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng)60%與49%。但是子公司收益期將在2012年四季度與2013年。費(fèi)用與收入的不對(duì)等拉低公司整體的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們認(rèn)為今年母公司業(yè)績(jī)更具可比性，報(bào)告期內(nèi)公司母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25%。母公司口徑多為出口業(yè)務(wù)，截止3季度末，公司出口貨物已基本發(fā)貨，收入同比增長(zhǎng)10.1%，低于我們的預(yù)期。
    四季度內(nèi)銷收入預(yù)計(jì)大幅增加，但由于初期鋪設(shè)費(fèi)用較大，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小。以方面由于公司內(nèi)銷店鋪的逐步成熟，另一方面由于公司今年開始為國(guó)內(nèi)中高端品牌代工。公司北京子公司預(yù)計(jì)近1-2年內(nèi)將新開19家店鋪，去年同期7家店鋪。裘皮服飾將在4季度開始銷售，我們預(yù)計(jì)內(nèi)銷增速將在下半年繼續(xù)提高。但是今年公司大力發(fā)展內(nèi)銷，銷售費(fèi)用，管理費(fèi)用較高，店鋪還有一個(gè)成熟期，預(yù)計(jì)四季度內(nèi)銷收入將大幅提高，但是對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)較小。
    上游原材料市場(chǎng)在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2013年將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。公司上游尚村原皮二期市場(chǎng)預(yù)計(jì)建筑面積將在13萬(wàn)平方米，公司預(yù)計(jì)采取租售兩種方式，初步預(yù)定租金為每平350元/年，出售價(jià)格3900元/平。預(yù)計(jì)將在2013年貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。二期原皮市場(chǎng)的建設(shè)不僅有利于提高華斯公司對(duì)上游原皮資源的掌控能力，并將促進(jìn)我國(guó)毛皮的交易步入透明化、精簡(jiǎn)化的軌道，縮短我國(guó)皮毛交易與國(guó)外的差距。
    估值和投資建。我們認(rèn)為公司短期由于費(fèi)用與收入的不對(duì)等，帶來(lái)了公司業(yè)績(jī)暫時(shí)低于預(yù)期，我們調(diào)低之前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2012-14年EPS分別為0.65元、0.79元與0.99元（原0.71元、0.97元與1.29元），對(duì)應(yīng)的市盈率為22倍、18倍、15倍。給予公司2013年20倍的目標(biāo)市盈率，目標(biāo)價(jià)格為15.8元，由于公司短期業(yè)績(jī)將受到子公司費(fèi)用開支的向下壓力，我們調(diào)整公司評(píng)級(jí)為 “增持”評(píng)級(jí)，靜待公司業(yè)績(jī)爆發(fā)期。