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    ◆事件：發(fā)布2012 年三季報(bào)  1-9 月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬股東的凈利潤分別為2.6 億元和0.28 億元，同比分別增長10.5%和5.3%，實(shí)現(xiàn)EPS0.48 元，而扣非后歸屬股東凈利潤同比下降約2%；其中，7-9 月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬于股東凈利潤分別為1.2 億元和0.20 億元，同比分別增長11.9%和下降1.9%，實(shí)現(xiàn)EPS0.33 元。1-9 月和其中的7-9 月業(yè)績均略低于我們預(yù)期，預(yù)期同比分別增10%和5%。  ◆點(diǎn)評：經(jīng)濟(jì)下滑及天氣因素拖累收入增速、成本上升導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期  1-9 月公司營業(yè)收入同比增長10.5%，增速基本符合預(yù)期，但收入的增長主要來自低毛利率且只能盈虧平衡的旅行社業(yè)務(wù)，即旅行社收入同比增長超20%而同期作為公司主要利潤來源的游輪運(yùn)營收入僅為2%-3%左右的增長。游輪業(yè)務(wù)增速低于預(yù)期，主要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下滑使得境外游客略有下降、7 月份長江重慶流域出現(xiàn)罕見大洪水致使國內(nèi)游客增速在三季度出現(xiàn)顯著下滑。  在游輪業(yè)務(wù)增速幾乎停滯的1-9 月，公司業(yè)績同比增長5.3%主要來自營業(yè)外收入和期間費(fèi)用的節(jié)約，其中，營業(yè)外收入同比增加230 萬元（財(cái)政補(bǔ)貼），營業(yè)稅金及附加同比下降376 萬元（2012 年1 月1 日起通過重慶航交所交易平臺(tái)完成的客運(yùn)收入免征營業(yè)稅）使得占營業(yè)收入的比重從2.3%左右下降至0.67%，管理費(fèi)用下降177 萬和財(cái)務(wù)收入250 萬元。而導(dǎo)致公司扣非后業(yè)績下滑2%的主要原因則為游輪業(yè)務(wù)毛利率的下降，受燃油成本和人工成本上升加之客源結(jié)構(gòu)的變化，1-9 月公司游輪業(yè)務(wù)毛利率下滑5 個(gè)百分點(diǎn)左右。  ◆新進(jìn)入者及航線短期增速下滑對依靠新增游輪實(shí)現(xiàn)增長的模式帶來挑戰(zhàn)：  公司游輪的品質(zhì)、載客率、票價(jià)、單船載客數(shù)量等方面均位列行業(yè)第一， 市場份額暫居行業(yè)第二，通過資本市場獲得資金不斷擴(kuò)充游輪數(shù)量以維持并提升自身的市場份額，預(yù)計(jì)2013 年1 季度和2 季度"世紀(jì)神話"和"世紀(jì)傳奇" 將相繼下水運(yùn)營，使得公司游輪數(shù)量增加至7 艘、運(yùn)營能力提升約50%,后續(xù)還將持續(xù)增加游輪數(shù)量。但是，由于長江航線屬于壟斷競爭狀態(tài)，公司在運(yùn)營能力提升的同時(shí)也面臨著諸如重慶交旅集團(tuán)等實(shí)力雄厚的新進(jìn)入者的威脅，而長江航線整體客流增速受經(jīng)濟(jì)下滑等因素短期增速并不如人意，因此，中短期內(nèi)通過增加游輪數(shù)量來迅速獲得收入業(yè)績快速增長的模式面臨一定挑戰(zhàn)，加上游輪建造和裝修成本的大幅上升，預(yù)計(jì)新游輪的培育期將從1 年上升至2 年。  ◆業(yè)績增速前低后高，給予"增持"評級：  預(yù)計(jì)12-14 年公司EPS 分別為0.77 元、0.80 元和0.93 元，即未來2-3 年公司業(yè)績增長較低，但根據(jù)游輪投放的節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績高增長將在2014-2015 年左右兌現(xiàn)，即業(yè)績增速呈現(xiàn)前低后高走勢，因此，我們給予公司2012 年35 倍PE，對應(yīng)的目標(biāo)價(jià)為27.07 元，給予"增持"評級。  ◆風(fēng)險(xiǎn)提示：安全事故、燃油價(jià)格波動(dòng)、自然災(zāi)害和大股東控制等風(fēng)險(xiǎn)