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本報告導讀：
    招金第三季度拋售庫存符合預(yù)期，使公司投資收益恢復(fù)到正常水平。但公司風險控制嚴格，對于黃金存貨基本實行全對沖，造成公允價值損失影響業(yè)績。
    投資要點：
    公司第三季度 業(yè)績略低于預(yù)期，主要是非經(jīng)常損益中公允價值損失較大。前三季度收入145.8 億，同比升8.4%，凈利潤5.0 億，降29.3%，EPS0.34 元。Q3 收入43.3 億，增1.7%，凈利潤2.0 億，降12.3%。
    公司Q3 扣非后凈利潤增速為20%，其中聯(lián)營合營企業(yè)投資收益1.8億，較去年同期大幅上升70%，推算可得是由于招金Q3 拋售上半年庫存黃金所致，符合我們預(yù)期。但由于公司對黃金存貨采取基本全對沖得保守策略，公允價值損失單季度由于金價上漲較去年多出6900萬，影響了整體業(yè)績增長。
    公司Q3 綜合毛利率受銷售結(jié)構(gòu)以及金價影響，下滑2.6pc 至10.7%。
    期間費用率由于銷售規(guī)模擴大下滑1.3pc 至6.3%。
    目前公司市值規(guī)模與資產(chǎn)價值相比存在極大折價，我們認為主要存在兩大因素：1）經(jīng)營范圍多元化，涉及資源，黃金零售、醫(yī)藥、地產(chǎn)等；2）公司采取保守的對沖策略，影響金價波動對于業(yè)績的彈性。
    我們認為多元化的影響相對較小，因為公司最主要的業(yè)績來源是黃金上下游，從利潤來源來說相對單一。然而保守的對沖策略會影響業(yè)績彈性，扭曲投資者的業(yè)績判斷，這才是公司市值被嚴重低估的主因。
    假設(shè)公司在經(jīng)營策略上有所調(diào)整，估值水平將會明顯提升。
    我們判斷由于Q4 以來金價有所回落，會對公司毛利率及公允價值有正面貢獻。而金價水平與去年同期有所提升，Q4 招金業(yè)績貢獻也將有所增長。維持之前盈利預(yù)測，預(yù)計2012/13 年EPS0.50/0.57 元，同比增-15/13%，維持目標價9 元，增持。