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雪上加霜
    蘇寧公告將發(fā)行45 億元(人民幣，下同)5 年期公司債券，票面利率5.2%。我們估計(jì)，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的80 億元發(fā)債額度當(dāng)中，另外35 億元將在2013 年發(fā)行。由此產(chǎn)生的額外利息支出占2013 年和2014 年財(cái)富里昂預(yù)期營業(yè)利潤的8%。由于盈利能力受到在線零售市場的嚴(yán)重沖擊，蘇寧正在關(guān)閉效率較低的店面。我們將其2013/2014 年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)9%/21%，并且根據(jù)11 倍2014 年財(cái)富里昂預(yù)期市盈率上調(diào)了目標(biāo)價(jià)，新目標(biāo)價(jià)為5.76 元，隱含11%的下行空間，維持賣出評(píng)級(jí)。
    發(fā)行債券籌資45 億元
    蘇寧8 月份宣布計(jì)劃發(fā)行80 億元公司債，現(xiàn)已確定于2012 年12 月14 日發(fā)行45 億元5 年期債券，票面利率5.2%。發(fā)債所得將用于滿足營運(yùn)資金要求，調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)。
    根據(jù)規(guī)定，其余35 億元將根據(jù)需要在2014 年11 月份之前發(fā)行，但我們認(rèn)為蘇寧2013年就可能發(fā)行這部分債券，因其急需資本拓展電子商務(wù)業(yè)務(wù)，應(yīng)對(duì)其他在線零售商的激烈競爭。
    利息負(fù)擔(dān)將拖累利潤
    此次發(fā)行的45 億元債券將導(dǎo)致年利息收入減少2.43 億元。如果80 億元額度全部發(fā)行，年利息支出將增至4.16 億元。短期內(nèi)蘇寧利潤不大可能急劇反彈，假如其余35 億元債券在2013 年年中發(fā)行，我們估計(jì)，發(fā)債產(chǎn)生的額外利息支出將占到2013 年和2014 年財(cái)富里昂預(yù)期營業(yè)利潤的8%。
    在線市場競爭絲毫未減
    盡管蘇寧在電子商務(wù)市場的份額已從2012 年第一季度的3.1%升至第三季度的4.2%，但2012 年前9 個(gè)月其凈利潤大降31%，我們預(yù)計(jì)在線零售領(lǐng)域的競爭將繼續(xù)在2013年削弱蘇寧實(shí)體店的盈利能力。其在線零售業(yè)務(wù)前三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入96 億元，盡管第四季度促銷力度較大，但我們預(yù)計(jì)這塊業(yè)務(wù)無法實(shí)現(xiàn)全年200 億元的銷售目標(biāo)。
    下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持賣出評(píng)級(jí)
    我們將蘇寧2013 年/2014 年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)9%/21%，主要原因在于利息支出不斷增加，同時(shí)隨著公司關(guān)閉低效店面，預(yù)計(jì)店面數(shù)量將在2012 年和2013 年出現(xiàn)凈減少。該股目前估值相當(dāng)于15 倍2013 年財(cái)富里昂預(yù)期市盈率，我們套用11 倍2014 年財(cái)富里昂預(yù)期市盈率，將目標(biāo)價(jià)上調(diào)至5.76 元，隱含11%下跌空間，維持賣出評(píng)級(jí)。