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    銷(xiāo)售逐漸回暖，未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)眾多：公司11 月份銷(xiāo)售數(shù)據(jù)亮眼，從對(duì)公司最新的跟蹤情況看，我們認(rèn)為百貨業(yè)務(wù)單月增長(zhǎng)可達(dá)20-30%，超市增長(zhǎng)11-12%。
    顯示出終端消費(fèi)在服裝換季、節(jié)日旺季、年末促銷(xiāo)及去年低基數(shù)效應(yīng)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了良性回暖。明后年增長(zhǎng)點(diǎn)眾多：鼓樓店大調(diào)整后增速不低于10%，鼓樓高新、淮南、六安、巢湖等開(kāi)業(yè)2-3 年的門(mén)店正處于相對(duì)發(fā)力階段，維持20%的增速水平（若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的話還會(huì)更高）。銅陵、黃山、蚌埠等外阜門(mén)店也可維持10%以上。13、14 年還分別有3 家百貨門(mén)店、15-20 家超市，外延擴(kuò)張有質(zhì)有量、承接有序。
    現(xiàn)金流價(jià)值凸顯，戰(zhàn)略性配置恰當(dāng)適宜：從現(xiàn)金流價(jià)值的角度分析，合百目前市值50 億元，賬上凈現(xiàn)金36 億元，假設(shè)以目前市值做私有化，只需拿出14 億的現(xiàn)金即可實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的全盤(pán)掌控，若再考慮出售公司的物業(yè)資產(chǎn)等，幾乎存在空手套白狼的私有化的機(jī)會(huì)。因此從這個(gè)角度看，公司價(jià)值的確是非常嚴(yán)重被低估了。若再考慮公司位于核心商圈的18.65 萬(wàn)平米自有物業(yè)，其重估價(jià)值超過(guò)70 億元，相對(duì)目前53 億元的市值而言，被低估的幅度至少32%。
    對(duì)商業(yè)模式的沖擊過(guò)度反應(yīng)，悲觀預(yù)期有望矯正：電商對(duì)實(shí)體零售的沖擊幅度被資本市場(chǎng)夸大，隨著網(wǎng)購(gòu)規(guī)范化發(fā)展其野蠻沖擊不斷減弱。商業(yè)地產(chǎn)供給短期內(nèi)形成壓力，長(zhǎng)期有助于優(yōu)秀企業(yè)降低商業(yè)租金成本。人力成本經(jīng)過(guò)了這兩年大幅上漲后，未來(lái)上漲動(dòng)能將逐步減弱，零售商未來(lái)的成本費(fèi)用壓力將有所緩解。市場(chǎng)對(duì)商業(yè)模式擔(dān)憂過(guò)度的悲觀預(yù)期將會(huì)有所矯正，帶動(dòng)估值修復(fù)。
    未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，目前價(jià)值被市場(chǎng)低估，正是增持的最佳機(jī)會(huì)：合百是區(qū)域零售中最為優(yōu)質(zhì)和穩(wěn)健的零售商之一，未來(lái)兩年業(yè)績(jī)穩(wěn)定，持續(xù)增速有望保持在10-15％的水平，我們預(yù)計(jì)公司12-14 年EPS 為0.58、0.68、0.76 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE12、10、9 倍，明顯低于可比公司15、13、11 倍的平均水平。
    公司具備足夠行業(yè)代表性，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展有力、消費(fèi)潛能尚未充分挖掘，未來(lái)盈利增長(zhǎng)可靠性較高。合百門(mén)店擴(kuò)張和品牌升級(jí)能夠有效迎合當(dāng)?shù)叵M(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，百貨+超市+家電+農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的業(yè)態(tài)組合，能夠覆蓋區(qū)域內(nèi)多樣化需求、有效吸納不同購(gòu)買(mǎi)力層次的客戶群體，長(zhǎng)期分享城鎮(zhèn)化的收益。我們對(duì)其維持增持的投資評(píng)級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)較低。目前合百現(xiàn)金流價(jià)值凸顯、市場(chǎng)價(jià)值被嚴(yán)重低估，13 年10 倍PE 昭示了現(xiàn)在正是增持的最佳機(jī)會(huì)。