>> 申銀萬國-博瑞傳播(600880)2012年年報點(diǎn)評：業(yè)績略低于預(yù)期，期待新媒體轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)-130128
| 上傳日期： |
2013/1/28 |
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作者： |
萬建軍 |
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業(yè)績略低于市場及我們預(yù)期。1）公司12 年實現(xiàn)營業(yè)收入13.50 億元、營業(yè)成本7.17 億元，分別同比增長3.4%、7.3%，實現(xiàn)歸屬于上市公司2.86 億元，對應(yīng)全面攤薄EPS 0.46 元，同比增長-27.4%，略低于市場及我們預(yù)期（wind一致預(yù)期為0.60 元，我們在年報前瞻中預(yù)計公司全面攤薄EPS 為0.50 元，同比增長-20.2%）；2）公司業(yè)績下滑的原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)及互聯(lián)網(wǎng)對廣告和傳統(tǒng)報業(yè)的沖擊以及11 年較高的非經(jīng)常性損益影響，扣非后同比增速為-6.59%；而業(yè)績低于我們預(yù)期的主要原因在于博瑞三樂等被并購標(biāo)的業(yè)績未達(dá)預(yù)期；3）第四季度實現(xiàn)營業(yè)總收入3.42 億元（包含利息收入647 萬元）、營業(yè)成本2.01億元，分別同比增長10.2%、10.1%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤0.42億元，同比下降63.1%，凈利潤增速大幅低于收入增速的主要原因在于去年同期較高的公允價值變動凈收益基數(shù)（11 年第4 季度為1.93 億元）。同時公司計劃每10 股派送2.3 元現(xiàn)金股利。
費(fèi)用率與毛利率基本穩(wěn)定，收入增長主要來自廣告與發(fā)行投遞業(yè)務(wù)。1）11 年公司費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率同比下降0.3 個百分點(diǎn)至4.5%，管理費(fèi)用率提高2.2 個百分點(diǎn)至12.3%（主要原因在于管理人員薪酬的增加）；2）公司綜合毛利率略有下降，同比下降1.7 個百分點(diǎn)至47.1%，主要在于廣告業(yè)務(wù)毛利率的大幅下滑（同比下降10.1 個百分點(diǎn)，主要在于并表的博瑞三樂當(dāng)期毛利率較低）；3）收入增長主要來自廣告與發(fā)行投遞業(yè)務(wù)。12 年印刷業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5.34 億（占收入比例42.6%），同比下降9.18%，廣告業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入4.11 億（占收入比例32.7%），同比增長12.7%，投遞發(fā)行業(yè)務(wù)1.83 億（占收入比例14.5%），同比增長19.8%，網(wǎng)游業(yè)務(wù)收入0.94 億（占收入比例7.5%），同比下降10.1%；租賃業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入0.34 億元（占收入比例2.7%），同比增長573.2%，廣告與發(fā)行業(yè)務(wù)是收入增長的主要來源。
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承受一定壓力，戶外廣告繼續(xù)快速增長。1）印刷業(yè)務(wù)收入有所下滑，毛利率略有下降（同比下降2.04 個百分點(diǎn)至29.15%，繼續(xù)延續(xù)下降的趨勢），收入出現(xiàn)下降的原因在于成都商報版面數(shù)量和彩報占比有所調(diào)整造成印刷業(yè)務(wù)量減少，而毛利率下降在于人工成本上升所致；2）廣告收入繼續(xù)保持較快增長，毛利率下降較大（同比下降10.1個百分點(diǎn)至59.3%）。公司12 年平面廣告實現(xiàn)營業(yè)收入2.44 億元（占廣告業(yè)務(wù)比重59.4%），同比增長7.16%；戶外廣告業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入1.67 億元，同比增長22.0%，繼續(xù)保持較快增長的趨勢，主要在于博瑞三樂等標(biāo)的并表帶來戶外廣告業(yè)務(wù)增長。我們持續(xù)看好公司戶外媒體資源擴(kuò)張戰(zhàn)略，博瑞三樂12 年實現(xiàn)并表利潤77.6 萬元，未能達(dá)到12 年承諾利潤要求，主要原因在于12 年擔(dān)負(fù)了較大的廣告牌租賃等業(yè)務(wù)成本，而隨著其于12 年7 月獲得海南東環(huán)高鐵跨線橋及橋墩廣告經(jīng)營權(quán)等媒介資源，13 年業(yè)績或有高速增長并達(dá)到承諾業(yè)績的可能；3）投遞發(fā)行業(yè)務(wù)快速增長，毛利率有所提升（同比增長2.49 個百分點(diǎn)至45.77%）。收入增長主要在于電商物流業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)：12 年電商配送業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入1921 萬元，同比增長91.65%。
夢工廠凈利潤同比增長顯著，公司持續(xù)布局網(wǎng)絡(luò)游戲市場，13 年游戲業(yè)務(wù)有望大幅增長。1）成都夢工廠實現(xiàn)凈利潤5205 萬元，同比增長20.8%，主要原因在于加強(qiáng)了營銷推廣力度，《俠義道》等傳統(tǒng)游戲產(chǎn)品收入有所企穩(wěn)，ARPU 值進(jìn)一步提高；2）公司12 年網(wǎng)游業(yè)務(wù)毛利率同比下降5.76%，主要原因在于天堂網(wǎng)絡(luò)出現(xiàn)較大的營運(yùn)虧損（合并期虧損1134 萬元），而隨著13 年《Audition 2》（《勁舞團(tuán)》續(xù)作）正式開始運(yùn)作，天堂網(wǎng)絡(luò)有望開始為公司貢獻(xiàn)顯著利潤；3）公司12年10 月公告擬通過非公開發(fā)行募資的方式收購漫游谷70%股權(quán)，標(biāo)志著公司向網(wǎng)頁游戲市場布局邁出重要一步，一方面使得公司成功接入市場潛力巨大、增長快速的網(wǎng)頁游戲市場，另一方面也有助于豐富公司網(wǎng)游產(chǎn)品種類，提升在網(wǎng)游業(yè)務(wù)板塊的競爭力，強(qiáng)化各業(yè)務(wù)間的協(xié)同效用，而公司亦在搭建1732 游戲運(yùn)營平臺，未來將為公司網(wǎng)游業(yè)務(wù)資源整合提供重要支持，推動公司網(wǎng)游業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。
維持盈利預(yù)測，分部估值公司每股合理價格11.8-14.3 元，維持“買入”評級。1）考慮到博瑞三樂、天堂網(wǎng)絡(luò)13 年業(yè)績有望明顯好轉(zhuǎn)以及漫游谷并表對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)，我們維持公司13/14 年備考盈利預(yù)測為0.65/0.73 元，公司當(dāng)前股價分別對應(yīng)12/13/14 年23/16/14 倍PE，顯著低于傳媒行業(yè)同期31/24/22 倍PE 的中值；2）假設(shè)市場寄予公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（原有業(yè)務(wù)包括印刷、發(fā)行、廣告
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