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投資要點(diǎn)
    近日，我們參加了康緣藥業(yè)股東大會(huì)，與公司管理層就行業(yè)發(fā)展格局，定向增發(fā)項(xiàng)目，產(chǎn)品研發(fā)銷售情況等進(jìn)行了交流。
    銀杏二萜內(nèi)酯布局快于預(yù)期，雙管齊下投放市場：此前公司公告其新產(chǎn)品銀杏二萜內(nèi)酯原料及銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液產(chǎn)品車間已經(jīng)建成并通過認(rèn)證，預(yù)計(jì)將于2013 年上半年批量上市，略快于此前市場的預(yù)期。與目前市場上常見的銀杏類產(chǎn)品（如舒血寧、銀杏達(dá)莫等）相比，銀杏二萜內(nèi)酯注射液中的銀杏內(nèi)酯A、B、K 等有效成分含量大幅提升，組分更加清晰，藥理也更為明確，有利于產(chǎn)品安全水平的提升。此外，公司還計(jì)劃采取新的營銷形式，采取“代理+自營”的銷售模式，在大部分地區(qū)通過代理銷售迅速占領(lǐng)市場，快速上量獲得經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)通過自營的學(xué)術(shù)推廣隊(duì)伍主攻高等級醫(yī)院，把握專家資源。我們預(yù)計(jì)該品種雖然在2013 年仍不能為公司帶來明顯凈利潤貢獻(xiàn)，但將可以廣泛參與各省市招標(biāo)，基本完成商務(wù)銷售隊(duì)伍的組建工作，并試點(diǎn)進(jìn)入30-50 家三甲醫(yī)院，從而為2014年及以后的業(yè)績增長打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
    熱毒寧維持較快增長，口服制劑重回平穩(wěn)發(fā)展軌道：2012 年公司主打產(chǎn)品熱毒寧在多重因素的共同作用下銷售大幅增長，通過前期的推廣及使用，熱毒寧的產(chǎn)品安全性已經(jīng)獲得了相當(dāng)部分醫(yī)院及醫(yī)生的認(rèn)可，江蘇及新疆的基藥市場銷售也為該品種的增長做出了一定貢獻(xiàn)。目前熱毒寧在二級以上醫(yī)院的覆蓋率仍不足20%，各省級基藥市場也有望繼續(xù)拓展，其中長期市場空間依然較大，預(yù)計(jì)2013 年該品種仍有望保持平穩(wěn)較快的銷售增速。在口服制劑方面，公司2012 年進(jìn)一步加強(qiáng)了對終端的覆蓋及掌控力度，下半年開始渠道消化情況有了一定好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)經(jīng)過了1 年多的渠道整理及營銷人員的充實(shí)，公司的口服制劑有望在2013 年重回平穩(wěn)發(fā)展的軌道，與之伴生的應(yīng)收賬款問題也將在未來幾年中逐步好轉(zhuǎn)，而未來如桂枝茯苓等產(chǎn)品能夠進(jìn)入新版國家基藥目錄則在基層市場仍將有較大發(fā)展空間。
   定增方案大股東及高管增持，看好公司長期發(fā)展趨勢：此次公司擬議中的增發(fā)主要針對公司內(nèi)部人員，本次非公開發(fā)行股票完成后，公司實(shí)際控制人肖偉直接持有和通過康緣集團(tuán)間接控制康緣藥業(yè)的股份合計(jì)將由30%上升到30.15%，另外一致行動(dòng)人匯康資產(chǎn)管理計(jì)劃將持股3.09%，合計(jì)持股將達(dá)到33.24%。而與此同時(shí)康緣集團(tuán)及其控股子公司(含康緣藥業(yè)及其子公司)高級管理人員、核心骨干人員及康緣集團(tuán)指定的其他人員作為B 級投資者也持有了匯康資產(chǎn)管理計(jì)劃33.33%股權(quán)，一同參與了此次增發(fā)，且增發(fā)計(jì)劃承諾康緣集團(tuán)和匯康資產(chǎn)認(rèn)購的本次發(fā)行的股票自發(fā)行結(jié)束之日起36 個(gè)月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓。我們認(rèn)為，采取上述方案對公司管理層事實(shí)上起到了類似股權(quán)激勵(lì)的作用，之所以采取定向增發(fā)而非股權(quán)激勵(lì)的方式，一方面可能是基于稅收及管理費(fèi)用方面的考慮，另一方面也表明了公司核心管理團(tuán)隊(duì)對其未來3 年業(yè)務(wù)發(fā)展的信心。
    盈利預(yù)測：我們認(rèn)為，公司的既有產(chǎn)品中熱毒寧2013 年有望繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長，而口服制劑在經(jīng)歷了渠道清理后加強(qiáng)了對醫(yī)院及基層終端的覆蓋與把控，預(yù)計(jì)13 年也有望重回平穩(wěn)增長的軌道。在新產(chǎn)品方面，銀杏二萜內(nèi)酯與目前市場主流的銀杏類產(chǎn)品相比，其有效成分含量更高，作用機(jī)理更為明確，產(chǎn)品的安全性水平也有望得到提升，未來有望達(dá)到或超過熱毒寧目前的銷售規(guī)模，而公司可能采取的“代理+自營”的推廣模式也有望加速該產(chǎn)品的放量。作為國內(nèi)領(lǐng)先的現(xiàn)代中藥企業(yè)，公司近年來對于新藥研發(fā)投入力度較大，隨著銀杏二萜內(nèi)酯等新產(chǎn)品的逐步上市，公司有望改變近兩年來依靠熱毒寧單一大品種維持增長的局面，我們維持對公司2012-2014 年EPS0.58、0.79、1.00 元（不考慮增發(fā)攤?。┑挠A(yù)測，公司短期股價(jià)漲幅較大，靜態(tài)估值不低，但其中長期發(fā)展仍值得關(guān)注，繼續(xù)維持對其“增持”的評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：口服制劑銷售情況低于預(yù)期，行業(yè)政策變化，公司應(yīng)收賬款規(guī)模較大，靜態(tài)估值偏高