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    獨(dú)到見解 投資評(píng)級(jí)
    熱毒寧的快速增長(zhǎng)及桂枝茯苓膠囊恢復(fù)至增長(zhǎng)軌道顯示公司營(yíng)銷改革顯現(xiàn)成效。預(yù)計(jì)銀杏內(nèi)酯注射液近期上市將使公司形成熱毒寧、銀杏內(nèi)酯注射液和口服制劑三箭齊發(fā)的良好發(fā)展格局。預(yù)計(jì)熱毒寧2013 年增速將超過(guò)50%，銀杏內(nèi)酯注射液年內(nèi)超過(guò)億元、3 年內(nèi)有望超5 億元、5 內(nèi)成為20 億元以上的品種的概率較大，同時(shí)口服制劑將實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司未來(lái)3 年達(dá)到40%的復(fù)合增長(zhǎng)率的概率較大，理應(yīng)可享受高估值水平。6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)31 元,對(duì)應(yīng)13 年P(guān)E35X。
    投資要點(diǎn)
    近日我們對(duì)拜訪了康緣藥業(yè)部分省份商業(yè)終端。
    1. 營(yíng)銷改善明顯，口服品種13 年增長(zhǎng)恢復(fù)。11 年下半年起，公司開啟新一輪營(yíng)銷調(diào)整，經(jīng)過(guò)一年半的調(diào)整，公司銷售趨勢(shì)全面向好。我們認(rèn)為13 年公司口服品種將重回增長(zhǎng)軌跡，預(yù)計(jì)13 年增速達(dá)28%。
    2. 熱毒寧30 億品種雛形已現(xiàn)，13 年增速有望達(dá)50%。（1）參考心腦血管中藥注射劑市場(chǎng)，我們認(rèn)為清熱解毒中藥注射劑市場(chǎng)同樣將誕生超30 億的大品種，熱毒寧勝出概率最大；（2）考慮到熱毒寧的終端覆蓋率提升及成人科室推廣進(jìn)度，我們認(rèn)為其13 年增速仍將達(dá)50%。
    3. 銀杏內(nèi)酯5 年內(nèi)有望超20 億，預(yù)計(jì)13 年將貢獻(xiàn)1 億以上收入，對(duì)應(yīng)EPS=0.07元。我們認(rèn)為銀杏內(nèi)酯5 年內(nèi)銷售收入有望超20 億，預(yù)計(jì)銀杏內(nèi)酯13 年將實(shí)現(xiàn)1億以上的銷售收入，對(duì)應(yīng)病人數(shù)量為2 萬(wàn)人。測(cè)算其13 年毛利率為60%以上；給予30%凈利潤(rùn)率的預(yù)期，對(duì)應(yīng)EPS=0.07 元。
    4. 公司將顯著受益于13 年行業(yè)政策。（1）非基藥市場(chǎng)：熱毒寧、散結(jié)鎮(zhèn)痛及金振口服液09 年新進(jìn)國(guó)家醫(yī)保目錄。隨著13 年新一輪非基藥招標(biāo)的陸續(xù)啟動(dòng)，其終端開發(fā)進(jìn)度有望提速；（2）基藥市場(chǎng)：桂枝茯苓膠囊、金振口服液等有望進(jìn)入國(guó)家大基藥目錄，熱毒寧有望進(jìn)入各省增補(bǔ)目錄；同時(shí)公司加大基層隊(duì)伍建設(shè)，渠道下沉得以落實(shí)。
    5. 投資評(píng)級(jí)：推薦（維持）。我們調(diào)整公司2013-2015 年EPS 預(yù)測(cè)為0.92/1.28/1.61(增發(fā)后稀釋為0.88/1.22/1.55 元)，對(duì)應(yīng)PE 為
    28.2X/20.3X/16.0X。公司口服品種重回增長(zhǎng)軌跡，熱毒寧30 億級(jí)別的大品種雛形已經(jīng)顯現(xiàn)，銀杏內(nèi)酯三年內(nèi)有望過(guò)5 億。看好公司短期營(yíng)銷改善及長(zhǎng)期明確的成長(zhǎng)空間，繼續(xù)給予“推薦”評(píng)級(jí),6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)31 元.
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    （1）中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；（2）營(yíng)銷改善不及預(yù)期