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    事 項
    西山煤電公布2012 年業(yè)績情況，公司2012 年收入312.3 億，同比增長2.8%，凈利潤18.1 億，同比下降35.7%，對應EPS 0.57 元，業(yè)績低于預期。公司4季度單季度收入79.9 億，凈利潤為虧損1.0 億，對應EPS -0.03 元。
    主要觀點
    1. 公司煤炭業(yè)務量價齊跌導致盈利大幅下滑。公司2012 年總體煤炭產(chǎn)量2794 萬噸，同比下降5.08%，雖然公司煤炭銷量達到2544 萬噸，同比增長19.3%，但是公司綜合煤價為705 元，相比2011 年的809 元下降104 元，降幅12.8%，導致公司煤炭開采業(yè)務毛利下滑6%至45%。這是公司利潤同比下滑的一個主要原因。
    2. 電力業(yè)務收入大幅增長48.6%，帶動總體收入增長。近幾年公司通過收購等方式，其他業(yè)務收入一直快速增長，煤炭開采業(yè)務收入占比已經(jīng)下降到40.6%。2012 年公司發(fā)電量增長29.98%，對應收入37.7 億，同比增長48.6%，這是公司總體收入增長的主要原因。
    3. 成本控制沒有明顯成效，生產(chǎn)成本增長10%左右。公司2012 年噸原煤生產(chǎn)成本267 元，同比2011 年的255 元上漲12.2 元/噸，增幅4.8%。其中母公司生產(chǎn)成本389.5 元/噸，增長33.6 元/噸，幅度9.4%；晉興公司噸煤生產(chǎn)成本183 元，增長12%。在2012 年煤炭行業(yè)景氣下滑，煤企都要求控成本的背景下，公司成本增長過快，而且公司本身也提出了噸煤成本降低30 元的要求，實際實現(xiàn)結果低于預期。
    4. 現(xiàn)金流量好于經(jīng)營利潤，人工成本增長依然較快。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流275.2 億，同比增長20.9%，好于收入增長的2.8%。同時經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量27.2 億，同比下降29.9%，無論是從下降幅度還是絕對值上都好于公司凈利潤，可見公司經(jīng)營業(yè)績質(zhì)量較好，仍存在很大的成本控制空間。從現(xiàn)金流增長情況來看，支付給職工的現(xiàn)金43.1 億，同比增長41.2%，增長依然較快。
    5. 投資建議：預計公司13、14 年EPS 0.56、0.62 元，對應PE 21 倍、19倍，估值較高，公司產(chǎn)量增長較慢，而且還沒有看到明顯的成本控制效果，業(yè)績難以提升，給予公司中性評級。
    風險提示
    1. 宏觀經(jīng)濟下行風險。
    2. 公司成本超預期增長風險。