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核心觀點(diǎn)：
    毛利率持續(xù)提升但費(fèi)用率上升導(dǎo)致凈利潤率提升低于預(yù)期
    王府井2012 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入182.64 億，同比增長8.97%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤6.73 億，增速為15.56%，對(duì)應(yīng)基本每股收益1.45 元。
    其中第四季度實(shí)現(xiàn)收入50.42 億，增長10.19%，單季度實(shí)現(xiàn)歸屬于凈利潤1.25 億，下滑3.71%。公司著重綜合毛利率改善成效顯著，全年公司綜合毛利率19.35%，較去年提升0.69 個(gè)百分點(diǎn)。但由于公司當(dāng)年新開門店較多，同時(shí)各項(xiàng)成本剛性上漲，期間費(fèi)用率也持續(xù)提升，導(dǎo)致2012 年公司全口徑凈利率略下降0.03 個(gè)百分點(diǎn)至3.68%，但由于2012 年全年確認(rèn)了少數(shù)股東損益，致公司歸屬于母公司凈利率提升0.21 個(gè)百分點(diǎn)至3.69%。
    2013 經(jīng)營展望
    2013 年內(nèi)，焦作王府井百貨進(jìn)入籌備開業(yè)期，西寧王府井百貨2 店預(yù)計(jì)將于上半年對(duì)外營業(yè)。全年預(yù)計(jì)新開新店3-4 家（含1 月份已經(jīng)開出的1家和擴(kuò)容1 家）。2012 年以來公司進(jìn)入新一輪擴(kuò)張周期，新開門店對(duì)業(yè)績形成一定壓力。
    投資建議
    公司作為全國性連鎖百貨行業(yè)龍頭，在戰(zhàn)略前瞻性和平銷等經(jīng)營管理能力方面明顯領(lǐng)先于行業(yè)。今年以來，公司深化毛利率管理成效進(jìn)一步顯現(xiàn)，我們判斷隨著公司提高毛利率的措施逐步落實(shí)和集中度的提升，公司的毛利率仍有提升空間，且后續(xù)在并購和管理層激勵(lì)上戰(zhàn)略投資者仍將發(fā)揮積極的推進(jìn)作用。我們調(diào)整2013-2015 年EPS 至1.69、2.04 和2.35 元，維持買入評(píng)級(jí)，合理價(jià)值30 元，對(duì)應(yīng)2013 年18 倍。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    新開門店培育期超預(yù)期；人力成本等費(fèi)用科目剛性上漲。