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投資要點：
    12 年為本輪周期底部概率較大。雖然節(jié)能與精細(xì)12 年繼續(xù)增長，但因供給過剩的浮法與太陽能在12 年面臨全行業(yè)虧損狀態(tài)，導(dǎo)致公司12 年收入下滑15.4%。整體毛利率僅23.4%，為上市以來的最低值；其中光伏毛利率為-3.4%。我們認(rèn)為12 年為本輪周期底部，隨著13年玻璃價格開始回升，以及多晶硅技改完成，公司浮法將實現(xiàn)小幅盈利，光伏有望扭虧，公司盈利有望逐步回升。
    12 年絕大部分盈利源于節(jié)能與精細(xì)玻璃。節(jié)能與精細(xì)因利潤率與需求穩(wěn)定，具備持續(xù)成長性。我們大概估計，工程玻璃收入近28 億元，精細(xì)玻璃收入為9.13 億元，這意味著節(jié)能與精細(xì)玻璃占比由11 年的41.5%升至51%，首次超過浮法與光伏。隨著13 年咸寧工程玻璃投產(chǎn)，觸摸屏OGS 逐步量產(chǎn)，工程與精細(xì)仍是保證公司主要盈利的業(yè)務(wù)。
    13 年浮法與光伏將觸底回升，超薄再增一線添亮點。拖累業(yè)績的浮法與光伏在持續(xù)虧損后產(chǎn)能出清逐步進(jìn)入尾聲，今年以來玻璃與多晶硅價格均不斷上行。我們之前對于浮法玻璃底部出現(xiàn)在12 年一季度的判斷得到證實，預(yù)計13 年浮法將實現(xiàn)小幅盈利。多晶硅技改后6000 噸產(chǎn)能將于4 月底投產(chǎn)，成本下降有望保證光伏扭虧。而去年新投產(chǎn)的超薄玻璃13 年轉(zhuǎn)固，ROE 估計在50%以上；隨著宜昌再加一線，預(yù)計超薄利潤占比將提至10%左右，是未來成長新動力。
    13 年資本開支19.36 億元，重點關(guān)注精細(xì)玻璃與超薄電子玻璃項目。
    13 年資本開支19.4 億元，高于12 年的13.9 億，說明公司對未來逐步樂觀。精細(xì)玻璃13 年開始搬遷至宜昌并實現(xiàn)升級，從資產(chǎn)規(guī)?？矗瑢⑤^目前擴(kuò)大 71%左右。而今年初在宜昌開始新建的240T/D 超薄玻璃預(yù)計于14 年量產(chǎn)。精細(xì)玻璃產(chǎn)業(yè)鏈競爭力有望進(jìn)一步增加。
    現(xiàn)金流充沛，財務(wù)風(fēng)險小。12 年經(jīng)營性現(xiàn)金流17.3 億元，大于同期資本開支13.9 億。負(fù)債率由52.2%降至49.3%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略有上升。經(jīng)濟(jì)弱勢情況下，成長業(yè)務(wù)依然提供了穩(wěn)定現(xiàn)金流，風(fēng)險不大。
    投資建議：目前周期性的業(yè)務(wù)浮法與光伏已見底回升，而工程與精細(xì)成長性持續(xù)，超薄玻璃成近兩年重要看點。13-15 年EPS 為0.42 元、0.64 元與0.81 元，目前是長期建倉良機(jī)，維持“強烈推薦”評級。
    風(fēng)險提示：光伏供給出清弱于預(yù)期，多晶硅價格上漲低于預(yù)期。