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    等待終端銷售回暖
    2012年業(yè)績符合預(yù)期
    2012年，富安娜實(shí)現(xiàn)收入17.8億元（+22%）、凈利潤2.6億元（+26%），符合我們預(yù)期。其中，如我們之前預(yù)期，由于需求低迷以及節(jié)日促銷的效果較為平淡，4Q12收入增速放緩至15%。線上業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)加大，實(shí)現(xiàn)收入2.2億元（+117%），在營業(yè)收入中占比提高5.5個百分點(diǎn)至12.6%。
    庫存良好，增長質(zhì)量保持穩(wěn)健
    我們認(rèn)為，公司通過控制產(chǎn)量和有效促銷來合理優(yōu)化庫存。2012年存貨4.4億元（-15%），全年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降31天至190天，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入4.5億元（+113%），經(jīng)營穩(wěn)健。
    預(yù)計(jì)一季報(bào)業(yè)績將略低于我們預(yù)期
    公司對2013年業(yè)績的指引為：計(jì)劃銷售同比增長10-15%、凈利潤同比增長10-18%，低于我們此前預(yù)期。我們認(rèn)為，終端銷售低迷以及促銷效果不達(dá)預(yù)期的狀況從4Q12持續(xù)至今，預(yù)計(jì)一季報(bào)業(yè)績或?qū)⒌陀谖覀兇饲邦A(yù)期。
    估值：下調(diào)目標(biāo)價至38元，維持“中性”評級
    根據(jù)公司業(yè)績指引，我們下調(diào)2013-15年EPS預(yù)測至1.89/2.26/2.59元（原1.97/2.41/2.78元），基于瑞銀的VCAM現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（WACC7.5%）下調(diào)目標(biāo)價至38元（原42元）。因終端銷售未見復(fù)蘇，我們依然維持中性評級。