>> 申銀萬國-豫園商城(600655)點(diǎn)評報告：增持或不增持，資產(chǎn)價值一直在那里-130329
| 上傳日期： |
2013/3/29 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
金澤斐 |
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黃金主營、投資收益和地產(chǎn)結(jié)算共同推動12 年公司業(yè)績大超預(yù)期：2012 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入202.98 億元，同比增長22.25%；歸屬于母公司的凈利潤9.68億元，同比增長13.20%；公司全年EPS 為0.67 元，業(yè)績遠(yuǎn)超平均0.55 元的市場預(yù)期。我們認(rèn)為，公司主營黃金連鎖進(jìn)一步拓展銷售網(wǎng)絡(luò)，增加黃金批發(fā)出貨量帶來公司黃金珠寶營業(yè)收入的增加，武漢房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算以及招金礦業(yè)下半年貢獻(xiàn)出超預(yù)期的投資收益是公司業(yè)績大幅增長的主要原因。
主業(yè)經(jīng)營持續(xù)向好，全年盈利增厚來自地產(chǎn)繼續(xù)結(jié)算及投資收益增長：我們認(rèn)為，在大股東復(fù)星增持公司股份后，公司主營黃金連鎖和餐飲醫(yī)藥業(yè)務(wù)的改善空間很大，2013 年兩塊業(yè)務(wù)業(yè)績在低基數(shù)效應(yīng)和公司持續(xù)推進(jìn)渠道擴(kuò)展的努力下，有望實(shí)現(xiàn)20%左右的增長，貢獻(xiàn)EPS 為0.3 元（其中黃金連鎖0.25元，餐飲醫(yī)藥為0.05 元。而利潤的增厚點(diǎn)則來自于：1）武漢房地產(chǎn)結(jié)算進(jìn)度好于預(yù)期，預(yù)計(jì)今年可以貢獻(xiàn)收益1.5 億元(折合EPS 0.11 元)；2）招金礦業(yè)持續(xù)增加產(chǎn)量，業(yè)績同比增長近20%，貢獻(xiàn)投資收益6.03 億元（折合EPS 0.42元）。
豫園商城零售業(yè)務(wù)價值被嚴(yán)重低估：公司目前擁有多項(xiàng)股權(quán)投資，持有招金礦業(yè)的7.63 億股，以最新股價8.47 元人民幣計(jì)算，價值為65 億元，此外，持有的友誼股份、上海銀行及克里斯汀餅屋等長期股權(quán)價值總計(jì)約7.2 億元。
目前對照8.30 元的股價，豫園商城市值約為119 億元，在扣除以上各項(xiàng)股權(quán)投資價值及公司本部豫泰基地、武漢地產(chǎn)項(xiàng)目和沈陽北中街項(xiàng)目三塊土地資產(chǎn)價值之后，公司零售板塊業(yè)務(wù)價值為1.33 元/股，以豫園商城2013 年黃金零售業(yè)務(wù)0.25 元的EPS 計(jì)算，公司零售板塊業(yè)務(wù)PE 僅為5 倍，按照當(dāng)前零售板塊13 倍的平均估值來看，公司零售業(yè)務(wù)價值被嚴(yán)重低估。
看好公司基本面改善，大股東復(fù)星集團(tuán)增持公司2.74%股權(quán)，凸顯公司價值底線：實(shí)際控制人復(fù)星集團(tuán)通過上交所增持豫園商城2.74%股權(quán)（3942 萬股），增持成本價約為7.33 元/股，本次權(quán)益變動后，復(fù)星集團(tuán)將直接或間接控制豫園商城20%的股份。我們認(rèn)為大股東敢于增持一是看到了公司持有的資產(chǎn)價值已經(jīng)被嚴(yán)重低估，二是看到了公司基本面情況持續(xù)向好的端倪，表明其對公司長期發(fā)展看好的信心。
黃金品類受電商沖擊較小，相較傳統(tǒng)零售企業(yè)，豫園理應(yīng)享受一定的估值溢價：公司主營黃金珠寶，旗下品牌老廟黃金和亞一金店在近一年多以來宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，消費(fèi)增速下滑的環(huán)境下，擴(kuò)張有力，有效抓住幾次訂貨會的機(jī)遇，仍然保證了較為穩(wěn)定的收入增長，分享了中國黃金消費(fèi)市場的巨大增長潛能。
因?yàn)辄S金珠寶單體價值高，注重消費(fèi)體驗(yàn)，因此在電商沖擊浪潮中受到的影響也微乎其微，若給予其黃金零售業(yè)務(wù)15 倍PE，餐飲醫(yī)藥業(yè)務(wù)25 倍PE，在零售0.25 元、餐飲醫(yī)藥0.05 元EPS 的盈利預(yù)測下，公司每股永續(xù)業(yè)務(wù)價值為4.97 元。將豫園對招金礦業(yè)、上海銀行、友誼股份等股權(quán)價值加總后計(jì)算得出每股股權(quán)RNAV 為6.47/元，與永續(xù)業(yè)務(wù)價值結(jié)合再給予90%的折價后豫園每股合理價值在10.29 元，盡管大股東增持后對公司股價已有一定的提振，但我們認(rèn)為公司合理價值較當(dāng)前8.3 元的股價水平仍有約24％的上升空間。
上調(diào)盈利預(yù)測，維持增持評級：我們認(rèn)為，2013 年公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)都在慢慢好于預(yù)期，在對公司各業(yè)務(wù)盈利分別預(yù)測后，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2013-2014 年EPS 為0.83 元和0.92 元，以當(dāng)前8.30 元的股價分別對應(yīng)10 倍和9 倍PE 值，估值水平較低，因此我們依舊維持增持的投資評級。
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