>> 東興證券-中國重汽(000951)2012年年報點評：拐點已現(xiàn)但持續(xù)性存疑-130327
| 上傳日期： |
2013/3/29 |
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來源： |
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| 評級： |
推薦（下調(diào)） |
作者： |
張洪磊 |
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事件：
公司2012 年實現(xiàn)營業(yè)收入193.70 億元，同比減少25.67%，實現(xiàn)利潤總額1.74 億元，同比減少75.33%；
實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤4,647 萬元，同比減少87.17%；實現(xiàn)基本每股收益0.11 元，同比減少87.21%。
評論：積極因素：
4季度依靠毛利率反彈實現(xiàn)反轉(zhuǎn)符合預(yù)期，未來有望延續(xù)。2012年公司綜合毛利率為7.49%，同比下降0.83個百分點，不過4季度毛利率快速反彈達到8.42%，同比增加1.67個百分點，環(huán)比增加2.11個百分點，符合我們之前對公司4季度毛利率觸底反彈的預(yù)期。2012年公司期間費用率為6.57%，同比上升1.10個百分點，其中管理費用率同比上升1.15個百分點，主要是今年研發(fā)費用里包含了與MAN合作開發(fā)車橋的費用，導(dǎo)致技術(shù)開發(fā)費用同比增加一倍以上。4季度期間費用率為6.84%，同比增加0.04個百分點，主要是銷售費用率增加1.03個百分點,而財務(wù)費用減少0.82個百分點。公司產(chǎn)品毛利率明顯低于行業(yè)水平,在公司新管理層調(diào)整戰(zhàn)略把“提升效益作為中心環(huán)節(jié)”后，未來毛利率持續(xù)反彈的可能性較大。
去年下半年固定資產(chǎn)新開工項目計劃總額增速持續(xù)反彈，預(yù)示今年下半年重卡銷量增速將反彈，全年銷量增速或可達到15%以上。固定資產(chǎn)新開工項目計劃總額同比增速是重卡銷量同比增速的領(lǐng)先指標(biāo)（約領(lǐng)先一年），從歷史數(shù)據(jù)看兩者的相關(guān)系數(shù)高達0.86。2012年5月之后固定資產(chǎn)新開工項目計劃總額累計同比增速出現(xiàn)了持續(xù)半年的持續(xù)反彈，預(yù)計今年5月之后重卡行業(yè)銷量增速將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。
經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，財務(wù)風(fēng)險下降。年初公司資產(chǎn)負債率高達77%，下半年公司通過提升存貨和應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)率等方式使得經(jīng)營性現(xiàn)金流入大幅增加，3、4季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別多達3.02和3.41億元，繼上半年償還了9億元長期借款后，下半年公司又償還了多達11.54億元短期借款，資產(chǎn)負債率大幅下降到不足70%。
新車型銷量占比快速提升。2012年LNG車型的銷量超過5,000輛，同比增長一倍以上。另外，公司的高端產(chǎn)品A7車系的銷量占比也達到了20%。
消極因素：
年初固定資產(chǎn)投資新開工項目計劃總額增速下滑，預(yù)示“調(diào)結(jié)構(gòu)”或已開始加快。雖然固定資產(chǎn)投資新開工項目計劃總額增速在去年下半年快速回升，但今年年初又出現(xiàn)大幅下滑，預(yù)計新政府上臺后，“調(diào)結(jié)構(gòu)”步伐正在加快，未來固定資產(chǎn)投資增速或?qū)㈦y以再度出現(xiàn)大幅反彈。
業(yè)務(wù)展望：
二季度之后銷量增速將有好轉(zhuǎn)，且公司資產(chǎn)負債表改善，更換管理層后或為公司帶來重整機遇：雖然近期國內(nèi)投資拉動動力仍不足，但7月1日起重卡行業(yè)將執(zhí)行國IV標(biāo)準(zhǔn)，二季度重卡行業(yè)存在“提前購買”機會，并且公司資產(chǎn)負債表已經(jīng)在改善，更換管理層后公司迎來重整機遇，向好的概率較大。
盈利預(yù)測與投資評級：
我們認為公司雖已渡過最困難的時期，但由于固定資產(chǎn)投資增速的反彈力度和持續(xù)性都存在疑問，公司盈利反彈的持續(xù)性或低于預(yù)期，預(yù)計公司2013-2015 年EPS 分別為0.53、0.62 和0.66 元，對應(yīng)PE 分別為21、17 和16 倍，暫時下調(diào)至“推薦”評級。
風(fēng)險提示:
（1）2013年下半年重卡行業(yè)銷量增速低于預(yù)期；
（2）公司毛利率提升的進度低于預(yù)期。
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