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    華錄百納2012年3月30日公布2012年年報(bào)。2012年收入3.93億元，同比增長(zhǎng)37%，凈利潤(rùn)1.17億元，同比增長(zhǎng)39%，合EPS為1.95元。公司擬每10股轉(zhuǎn)增12股派6元。公司預(yù)告2013年Q1凈利潤(rùn)區(qū)間為2138-2526萬(wàn)元，增長(zhǎng)10-30%，合EPS為0.36-0.42元。
    同時(shí)公司公告擬使用1.35 億元超募資金投資制作《秦時(shí)明月》、《犧牲》、《深夜食堂》三個(gè)電視劇項(xiàng)目，預(yù)計(jì)收入2.1億，毛利7500萬(wàn)元。
    點(diǎn)評(píng)：
    一、截至目前可以看到公司2013年電視劇業(yè)務(wù)收入有比較確定的33%左右的增速。
    1. 數(shù)量增加貢獻(xiàn)約10%。
    2012年電視劇收入3.58億元，同比增長(zhǎng)29%。公司2012年取得發(fā)行許可數(shù)量偏少，只有包括《歧路兄弟》、《時(shí)尚女編輯》、《中國(guó)騎兵》、《亂世三義》、《媳婦的美好宣言》、《天真遇到現(xiàn)實(shí)》在內(nèi)的6部194集，但實(shí)際確認(rèn)收入的電視劇還包括2011年取得發(fā)行許可的《老爸的愛(ài)情》、《鎖夢(mèng)樓》、《金太狼的幸福生活》3部106集。在這300集電視劇中，公司權(quán)益集數(shù)181集，占比60%。
    根據(jù)公司披露的項(xiàng)目拍攝和發(fā)行進(jìn)度，目前有較大把握在2013年拿到發(fā)行許可并確認(rèn)收入的電視劇共8部271集，權(quán)益集數(shù)199集，權(quán)益占比74%。權(quán)益集數(shù)較2012年確認(rèn)收入的權(quán)益集數(shù)增長(zhǎng)了約10%。
    2. 單價(jià)提高貢獻(xiàn)約20%。
    單集收益可觀。公司確認(rèn)收入的方式與行業(yè)其他公司不同：凡是聯(lián)合攝制的作品，只計(jì)入權(quán)益收入部分，若按照其他公司的全收入全成本方式結(jié)算，則2012年公司電視劇收入在6.4億元左右。則2012年公司300集電視劇平均單價(jià)在200萬(wàn)/集以上，收入前四的平均單價(jià)更超過(guò)300萬(wàn)/集。
    2013年的作品中，我們最看好《咱們結(jié)婚吧》、《美麗的契約》，前者由劉江執(zhí)導(dǎo)、孟瑤編劇、高圓圓和黃海波主演，后者由《金太郎》原班人馬打造，推斷這兩部電視劇單集收入均有望超過(guò)300萬(wàn)/集。預(yù)計(jì)《戰(zhàn)雷》、《風(fēng)雷動(dòng)》等年代戰(zhàn)爭(zhēng)大劇也會(huì)有較高收益，參考2012年《亂世三義》，我們估計(jì)這兩部劇的均價(jià)也有望達(dá)到250萬(wàn)/集，《零炮樓》可能體量略小。此外，《煮婦也瘋狂》也有較強(qiáng)陣容，但公司權(quán)益占比不高。我們估算2013年這271集電視劇均價(jià)有望達(dá)到240萬(wàn)/集，較2012年增長(zhǎng)約20%。
    二、公司業(yè)績(jī)?nèi)源嬖诔A(yù)期的可能性。
    1. “存貨+預(yù)付款”分析方法（假定每部劇都能賣出去）。截至2012年底公司存貨2.2億元，預(yù)付款1.1億元，二者之和達(dá)3.3億元，較2011年底增加了68%。按照目前有把握的項(xiàng)目推算2013年電視劇業(yè)務(wù)增長(zhǎng)33%左右，則意味著今年實(shí)際結(jié)轉(zhuǎn)存貨的數(shù)量在2.4-2.5億左右，即使我們?cè)倏紤]電影業(yè)務(wù)2000萬(wàn)的成本，結(jié)轉(zhuǎn)存貨量級(jí)在2.6-2.7億，較年初“存貨+預(yù)付款”仍有6000-7000萬(wàn)的差異。我們認(rèn)為，在公司每部電視劇均能正常銷售的前提下，上市后加快投資的初期，“存貨+預(yù)付款”高于下期成本是正常的，但這一狀態(tài)不可能長(zhǎng)期維持，未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)若二者的距離開(kāi)始縮小，則可能存在業(yè)績(jī)超預(yù)期的情況發(fā)生。
    2. 二輪發(fā)行的邊際利潤(rùn)貢獻(xiàn)。市場(chǎng)對(duì)公司單個(gè)電視劇的售價(jià)（電視臺(tái)+網(wǎng)絡(luò)）有較為充分的預(yù)期，但公司之前積累的部分劇目在過(guò)了首輪發(fā)行期后（通常2-5年不等），仍然能以一定的價(jià)格進(jìn)行銷售，雖然價(jià)格不高，但由于成本早已結(jié)轉(zhuǎn)，邊際利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍十分可觀，尤其是對(duì)公司這樣有較多好口碑劇目的而言。但這部分收益無(wú)法從現(xiàn)實(shí)的報(bào)表中觀察到，需密切追蹤。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議：
    2012年Q4由于《天真遇到現(xiàn)實(shí)》單劇的成本較高，導(dǎo)致當(dāng)季毛利率只有30%，進(jìn)而拖累了全年毛利率，我們認(rèn)為該情況屬于個(gè)別現(xiàn)象，公司雖然在制作上極為考究，并不過(guò)于計(jì)較成本，但優(yōu)秀的電視劇作品仍然有能力保持較高的毛利率水平（預(yù)測(cè)在45%左右）。預(yù)測(cè)公司2013年、2014年EPS分別為2.71元和3.48元，按照2013年30倍、2014年25倍估值，目標(biāo)價(jià)區(qū)間81.18-86.91元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    主要風(fēng)險(xiǎn)：公司在電影領(lǐng)域嘗試性的錦上添花被市場(chǎng)寄予過(guò)高期望；電視劇發(fā)行、收入確認(rèn)節(jié)奏。