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    投資要點(diǎn)：
    燕京啤酒2012 年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入130.33 億元，同比增長7.39%，實(shí)現(xiàn)利潤總額8.56 億元，同比下降27.95%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤6.16 億元，同比下降24.6%，每股收益0.25 元。公司業(yè)績低于我們此前預(yù)期，公司2012 年利潤分配預(yù)案：每10股派現(xiàn)1.1 元(含稅)。
    啤酒銷售同比下降，低于行業(yè)平均增速。公司2011 年實(shí)現(xiàn)啤酒銷售540 萬千升（含托管），同比下降1.93%，低于啤酒行業(yè)整體銷量3.06%的增速。分地區(qū)來看，公司繼續(xù)在北京、廣西和內(nèi)蒙市場占據(jù)絕對優(yōu)勢，同時(shí)在新進(jìn)入的云南、四川、新疆、河南等地區(qū)發(fā)展速度較快，其中云南和新疆市場同比增長59%和10%，但由于新市場銷量占公司銷量的比重仍較小，對公司整體銷量增速推動較小。另一方面，公司也在湖南浙江市場局部地區(qū)形成優(yōu)勢地位，占有率達(dá)到80%以上。
    毛利率下降是業(yè)績下降的主要原因。2012 年公司加快“1+3”品牌的整合步伐，其中燕京主品牌達(dá)到354 萬千升，占總銷量的66%，提高了近6%。公司噸酒價(jià)格同比提升8.46%，但由于進(jìn)口大麥價(jià)格四季度快速上漲，大米以及人工成本的持續(xù)上升，公司噸酒成本上升了12.21%，使得公司毛利率同比下降2.02%，影響了公司整體的盈利能力。2013 年3 月下旬國內(nèi)大麥價(jià)格有明顯的下滑趨勢，預(yù)計(jì)全年大麥價(jià)格回落概率較大，另一方面隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的逐步提升，2013 年公司毛利率有望回升。
    費(fèi)用率基本穩(wěn)定。2012 年公司的費(fèi)用率達(dá)到22.62%，同比小幅上升0.29 個(gè)百分點(diǎn)。
    其中銷售費(fèi)用率為12.09%，同比下降近1 個(gè)百分點(diǎn)，但管理費(fèi)用率為9.36%，同比上漲1.11 個(gè)百分點(diǎn)，其中職工薪酬，差旅費(fèi)等漲幅超過30%，是導(dǎo)致管理費(fèi)用漲幅較大的主要原因。
    盈利預(yù)測和投資建議。啤酒行業(yè)開始底部回暖，同時(shí)公司公開增發(fā)已經(jīng)獲批，我們期待四川、新疆等新興市場的新建產(chǎn)能在未來將幫助公司實(shí)現(xiàn)新的銷售增長，我們預(yù)計(jì)公司2013-2015 年的EPS 為0.28、0.35 和0.41 元，相對目前股價(jià)的PE 為22、18和15 倍，維持增持評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：公司成本繼續(xù)上升。