>> 興業(yè)證券-國(guó)藥一致(000028)工商聯(lián)動(dòng)穩(wěn)健發(fā)展,二次轉(zhuǎn)型值得期待-130406
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2013/4/8 |
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項(xiàng)軍 |
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投資要點(diǎn)
近日，我們調(diào)研了國(guó)藥一致，與公司管理層就公司業(yè)務(wù)發(fā)展情況，未來規(guī)劃，行業(yè)動(dòng)態(tài)等進(jìn)行了交流。
頭孢制劑品種調(diào)整延續(xù)，毛利潤(rùn)率有望繼續(xù)提升：2012 年公司頭孢系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入15.22 億元，同比下滑3.71%，對(duì)應(yīng)毛利潤(rùn)率為33.25%，同比大幅上升11.54 個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是由于2012 年原料藥價(jià)格下跌成本下降以及公司自身科學(xué)排產(chǎn)提升高毛利的頭孢口服制劑所致。我們估計(jì)2013 年隨著原料藥價(jià)格的逐步走穩(wěn)，成本下降的空間已經(jīng)不大，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間依然存在，我們推測(cè)公司口服制劑仍不足一半，毛利潤(rùn)率也要高于口服制劑20 個(gè)百分點(diǎn)左右，未來隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的繼續(xù)調(diào)整，毛利潤(rùn)率仍有可能繼續(xù)提升（例如毛利較低的頭孢呋辛粉針有望被更高毛利頭孢克肟、頭孢西丁口服劑替代）。由于在限抗后部分抗生素需求轉(zhuǎn)向藥店，但藥店只能夠銷售口服抗生素制劑，因此我們預(yù)計(jì)公司的口服制劑未來在市場(chǎng)上仍將受到歡迎。而在產(chǎn)能方面，公司的GMP 改造仍在分批次持續(xù)進(jìn)行，觀瀾二期的頭孢制劑車間有望在年中竣工，并在通過現(xiàn)場(chǎng)認(rèn)證后在今年下半年和明年逐步釋放產(chǎn)能。在目前產(chǎn)能受限的情況下，公司也將繼續(xù)堅(jiān)持優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的原則參與招標(biāo)，把維護(hù)其價(jià)格體系作為重點(diǎn)工作，確保頭孢業(yè)務(wù)的盈利能力。
新業(yè)務(wù)規(guī)劃逐步清晰，二次轉(zhuǎn)型值得期待：除公司較為強(qiáng)勢(shì)的頭孢業(yè)務(wù)領(lǐng)域外，其也逐步開始布局多項(xiàng)新業(yè)務(wù)。近日公司公告，將規(guī)劃建設(shè)坪山醫(yī)藥研發(fā)制造基地，定位為非頭孢非青霉素（非頭非青）產(chǎn)品、現(xiàn)代中藥制劑及海外產(chǎn)品OEM 生產(chǎn)基地，一期投資金額3.5 億元人民幣，而在2012年12 月，公司也與上海醫(yī)工院簽署強(qiáng)仿新藥產(chǎn)品的開發(fā)合同，進(jìn)行新藥原料藥的藥學(xué)相關(guān)研究，我們預(yù)計(jì)坪山基地1 期有望于14 年底竣工投入使用，成為公司非頭非青業(yè)務(wù)的主要生產(chǎn)基地。此外，公司的大健康產(chǎn)品（主要為美益天輔酶Q10 和面膜產(chǎn)品）2012 年在沒有大規(guī)模投入的情況下也顯示出了較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，未來隨著美益天系列產(chǎn)品的不斷豐富和產(chǎn)品口碑的持續(xù)提升，大健康產(chǎn)品借助公司控股股東國(guó)控的強(qiáng)大零售網(wǎng)絡(luò)（如國(guó)大藥房）有望成為公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。作為一家在醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營(yíng)多年的國(guó)有企業(yè)，公司已經(jīng)成功完成了從聯(lián)邦止咳露到頭孢業(yè)務(wù)的第一次轉(zhuǎn)型（我們預(yù)計(jì)聯(lián)邦止咳露因受到政策管制的因素今年發(fā)貨量依然將有所下降，但其對(duì)公司的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比也將逐步回落至10%以內(nèi)，對(duì)業(yè)績(jī)影響可控），未來在非頭非青制劑、大健康產(chǎn)品、中藥產(chǎn)品（深圳中藥廠）等業(yè)務(wù)的合力推動(dòng)下有望逐步實(shí)現(xiàn)公司的二次轉(zhuǎn)型，改善其業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)。
醫(yī)藥商業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，招標(biāo)有望成為催化劑：2012 年公司分銷事業(yè)部實(shí)現(xiàn)銷售收入161.08 億元（我們估計(jì)公司純銷業(yè)務(wù)占比在60%左右，純銷業(yè)務(wù)總量在兩廣地區(qū)位居第一），同比增長(zhǎng)20.59%，實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長(zhǎng)。公司作為兩廣地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)龍頭企業(yè)已基本完成了在當(dāng)?shù)氐闹黝}分銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，形成了較好的一體化商業(yè)運(yùn)作平臺(tái)，2013 年有望繼續(xù)保持平穩(wěn)的內(nèi)生性增長(zhǎng)。在盈利能力方面，我們預(yù)計(jì)由于在廣東醫(yī)保招標(biāo)之前老標(biāo)段的持續(xù)執(zhí)行，分銷業(yè)務(wù)今年的毛利潤(rùn)率仍可能面臨小幅下降，但公司將通過合理規(guī)劃降低物流成本，緩解對(duì)凈利潤(rùn)率的影響。而如果廣東地區(qū)醫(yī)保招標(biāo)能夠在13 年Q3 啟動(dòng)，則公司有望獲得毛利潤(rùn)率和市占率的“雙升”，從而有效提升其分銷業(yè)務(wù)的盈利能力。
盈利預(yù)測(cè)：我們維持對(duì)公司的觀點(diǎn)，即2012 年公司在工業(yè)毛利潤(rùn)率提升、醫(yī)藥商業(yè)穩(wěn)步發(fā)展和費(fèi)用率下降的共同作用下利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，展望2013 年，公司頭孢業(yè)務(wù)仍有望通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)提升毛利潤(rùn)率，而醫(yī)藥商業(yè)方面，作為在地商業(yè)龍頭，公司也仍將進(jìn)一步搶占中小商業(yè)企業(yè)份額，獲得穩(wěn)定持續(xù)的增長(zhǎng)。我們維持公司2013-2015 年EPS1.99、2.38 和2.83 元的盈利預(yù)測(cè)，作為國(guó)內(nèi)頭孢業(yè)務(wù)和區(qū)域性醫(yī)藥商業(yè)的雙料龍頭企業(yè)，公司行業(yè)地位穩(wěn)固，估值偏低，長(zhǎng)期來看其業(yè)務(wù)的二次轉(zhuǎn)型也具有較大看點(diǎn)，在現(xiàn)價(jià)位上是安全性較好的投資品種，繼續(xù)維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：頭孢業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率提升幅度低于預(yù)期，廣東省醫(yī)保招標(biāo)延后。
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