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    公司戰(zhàn)略回歸北京，加快京外項(xiàng)目周轉(zhuǎn)的策略值得贊許，2013 年公司可售資源增長(zhǎng)較快，1 季度銷售額激增253%；受制于京外銷售結(jié)算占比增加，結(jié)算均價(jià)和利潤(rùn)率下滑將在2013-14 年持續(xù)，業(yè)績(jī)方面存在壓力。我們下調(diào)2013-14 年每股收益預(yù)期至1.24 和1.49 元，公司當(dāng)前NAV 估值偏低，前期股價(jià)大幅下跌已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)于盈利的擔(dān)心，我們將目標(biāo)價(jià)由12.98 元下調(diào)至11.70 元，相當(dāng)于38%的凈資產(chǎn)值折讓和9.4 倍13 年市盈率，維持買入評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    營(yíng)收增長(zhǎng) 40%，毛利大幅下滑拖累凈利下降14%。公司12 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.8 億元，同比增長(zhǎng)40%。歸屬于母公司凈利潤(rùn)16.2 億元，同比減少14%，合每股收益1.08 元。由于保障房和京外項(xiàng)目結(jié)算占比增加，公司毛利率大幅下降，來自首城國(guó)際的投資收益下降，亦拖累公司業(yè)績(jī)。
    去年銷售增長(zhǎng)超五成，未來京外銷售占比增加將拖累均價(jià)。12 年公司銷售面積133 萬平米，簽約金額177 億元，均比上一年增長(zhǎng)55%左右，其中，京外銷售面積占比近半。13 年公司加快京外項(xiàng)目周轉(zhuǎn)，可售存貨278 萬方，其中京外占比提高至56%。按照13 年計(jì)劃銷售均價(jià)將下滑16%至11,220 元，13-14 年降為公司利潤(rùn)率筑底期。
    新開工持續(xù)下降但可售仍豐富，加快周轉(zhuǎn)為要?jiǎng)?wù)。公司11-13 年新開工面積呈持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)13 年開復(fù)工面積838 萬平米，可售資源仍然豐富，公司首要任務(wù)是加快銷售周轉(zhuǎn)，尤其是京外項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)，這對(duì)公司；1 季度公司銷售靚麗，達(dá)73 億元，預(yù)計(jì)全年銷售額有望超出公司計(jì)劃的184 億元，達(dá)到210 億元。
    負(fù)債率逐年走高，預(yù)計(jì)未來維持高位。12 年末資產(chǎn)負(fù)債率80%，凈負(fù)債率118%，屬于偏高水平。公司從12 年3 季度起積極拿地，13 年1 季度亦維持這一趨勢(shì)，新增權(quán)益建面81.5 萬方，預(yù)計(jì)全年投資額超過220億元，負(fù)債率仍將維持高位。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    區(qū)域市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；調(diào)控政策繼續(xù)加碼的風(fēng)險(xiǎn)。
    估值
    考慮投資收益的下滑和利潤(rùn)率的小幅下跌，我們下調(diào)2013-14 年每股收益預(yù)期至1.24 和1.49 元。公司當(dāng)前凈資產(chǎn)值估值偏低，前期股價(jià)大幅下跌已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)于盈利的擔(dān)心，我們將目標(biāo)價(jià)由12.98 元下調(diào)至11.70 元，相當(dāng)于38%的凈資產(chǎn)值折讓和9.4 倍13 年市盈率，維持買入評(píng)級(jí)。