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投資要點(diǎn)
    2012 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入126.76 億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)16.17 億元，分別比上一年增長(zhǎng)40.2％、減少13.8%。收入大幅上升的原因是公司結(jié)算的房地產(chǎn)項(xiàng)目大幅增加的緣故，而凈利潤(rùn)下降的主要原因是毛利率以及投資收益大幅下降。
    2012 年公司毛利率為41.6%，同比回落12.3 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是：1）已結(jié)算項(xiàng)目中，北京外項(xiàng)目結(jié)算面積大幅增加，其毛利率較北京內(nèi)商品房項(xiàng)目低；2）京內(nèi)保障房項(xiàng)目結(jié)算面積大幅增加，其毛利率較低；3）2011 下半年及2012 年初房?jī)r(jià)下降影響了單一項(xiàng)目的毛利率。預(yù)計(jì)受這幾方面因素的綜合影響，2013 年毛利率還將略有下降。但由于北京房?jī)r(jià)在2012 年后半年到2013 年初出現(xiàn)了明顯上漲，公司在北京項(xiàng)目較多，受益明顯，預(yù)計(jì)毛利率在2014 年將顯著回升。
    2012 年公司投資收益的下降主要是因?yàn)閰⒐傻母哂康禺a(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算減少。
    預(yù)計(jì)隨著北京首城國(guó)際項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)入尾聲，投資收益在2013 年還將延續(xù)大幅下降，但在2014 年將趨穩(wěn)。由于投資收益絕對(duì)量的大幅下降，預(yù)計(jì)其對(duì)公司盈利的影響也將在2013 年后明顯弱化。
    2012 年末公司凈負(fù)債率仍高達(dá)118%，對(duì)公司持續(xù)擴(kuò)張不利。
    財(cái)務(wù)與估值
    受毛利率回落及投資收益大幅減少影響，公司凈利潤(rùn)增速明顯回落，但這些負(fù)面因素正逐漸弱化，同時(shí)公司在費(fèi)用控制能力的提高和項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)能力的有意識(shí)加強(qiáng)（從銷售口徑管理和銷售費(fèi)率，以及近年開(kāi)始與保利、萬(wàn)科龍頭合作拿地開(kāi)發(fā)可見(jiàn)），我們預(yù)計(jì)2013 年開(kāi)始公司將重歸增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2013-2015 年每股收益為1.24、1.53、1.89 元（原預(yù)測(cè)2013-2014 年EPS為1.49、1.71 元），由于2007 至2012 年5 年間公司動(dòng)態(tài)PE 均值約16倍，考慮到目前政策處于嚴(yán)厲期，我們按照16 倍的60%，即10 倍作為估值目標(biāo)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.40 元，維持公司買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    凈負(fù)債率偏高；北京調(diào)控政策最為嚴(yán)厲，可能會(huì)影響公司2013 年銷售。