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穩(wěn)健保守，聚焦杭州
    濱江集團(tuán) 12 年業(yè)績同比增長61.5%，簽約銷售同比增長95%，鎖定性位于行業(yè)前列。作為一家財(cái)務(wù)安全、經(jīng)營穩(wěn)健、作風(fēng)保守的民營開發(fā)商，公司長期擁有高預(yù)售鎖定率，將代建業(yè)務(wù)和生活房產(chǎn)持有作為未來重點(diǎn)發(fā)展方向，開發(fā)業(yè)務(wù)回歸杭州。對于投資者來說，這樣的品種在地產(chǎn)牛市中相對缺乏進(jìn)取心，熊市中則安全邊際較高。我們下調(diào)2013-14 年每股收益預(yù)期至1.287 和1.546 元，將目標(biāo)價(jià)由10.57 元下調(diào)至10.26 元，相當(dāng)于8倍13 年市盈率和12%的NAV 折讓，下調(diào)評(píng)級(jí)至謹(jǐn)慎買入。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    營收增長 79.8%，凈利增長61%。12 年?duì)I收64.1 億元，同比增長79.8%。
    歸屬于母公司凈利潤12.7 億元，同比增加61.5%，合每股收益0.94 元，低于我們的預(yù)期9%，原因是結(jié)算量和利潤率均低于我們預(yù)期。公司報(bào)告期內(nèi)萬家星城、紹興、衢州等多個(gè)項(xiàng)目交付，營業(yè)收入大增，但外地項(xiàng)目增加及杭州項(xiàng)目毛利率下滑因素拉低毛利率10 個(gè)點(diǎn)至45%。
    12 年銷售接近翻番，13 年銷售增長空間不大。12 年公司銷售面積43.2萬平米，同比增長139.9%，銷售金額89.03 億元（認(rèn)購金額110 億元），同比增長94.6%。12 年末預(yù)收賬款173 億元鎖定我們預(yù)測的13-14 年收入的100%及45%。12 年銷售均價(jià)由25,397 元/平米下降至20,609 元/平米。
    但由于13-14 年高毛利項(xiàng)目參與結(jié)算，預(yù)計(jì)總體毛利率維持平穩(wěn)。公司13 年銷售目標(biāo)100 億，力爭120 億?？紤]到公司可售中高端項(xiàng)目較多，受調(diào)控限價(jià)影響，13 年銷售表現(xiàn)中等。
    戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的代建業(yè)務(wù)和社區(qū)商業(yè)物業(yè)持有。截至12 年末公司代建業(yè)務(wù)面積約130 萬方，其中，保障房代建面積達(dá)37.97 萬平方米，商業(yè)代建面積達(dá)92.03 萬平方米，預(yù)估代建費(fèi)合計(jì)為4.91 億元。公司大力發(fā)展代建業(yè)務(wù)，目標(biāo)3 年內(nèi)代建業(yè)務(wù)銷售額達(dá)到100 億元。同時(shí)，公司大力發(fā)展生活房產(chǎn)，目標(biāo)5-10 年內(nèi)留存50-100 萬平小區(qū)商業(yè)。
    深耕杭州本地市場，拿地謹(jǐn)慎并關(guān)注實(shí)際利潤率。12 年末公司土儲(chǔ)400萬方，其中杭州占比70%。公司12 年耗資36 億元取得權(quán)益建面27 萬方，全部位于杭州。13 年計(jì)劃50%的銷售收入用于拿地，并重點(diǎn)關(guān)注杭州本地市場。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    區(qū)域市場調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；調(diào)控政策繼續(xù)加碼的風(fēng)險(xiǎn)。
    估值
    考慮到公司高端住宅銷售受限，結(jié)算平滑，以及代建等新業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)突出收益，我們下調(diào)2013-14 年每股收益預(yù)期至1.287 和1.546元，將目標(biāo)價(jià)由10.57 元下調(diào)至10.26 元，相當(dāng)于8 倍13 年市盈率和12%的NAV 折讓，下調(diào)至謹(jǐn)慎買入評(píng)級(jí)。