>> 招商證券-富安娜(002327)終端持續(xù)不景氣導(dǎo)致增速放緩,增長(zhǎng)質(zhì)量仍相對(duì)良好-130418
| 上傳日期： |
2013/4/18 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦-A |
作者： |
王薇，劉義 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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終端零售持續(xù)不景氣導(dǎo)致增速放緩。公司今日公布一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入4.39 億元，同比增長(zhǎng)8.61%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.16 和0.88 億元，同比分別增長(zhǎng)14.13%和14.22%，每股收益0.55 元；行業(yè)終端零售持續(xù)不景氣，公司業(yè)績(jī)也受到較大的拖累，增速出現(xiàn)較明顯的放緩。
終端零售持續(xù)不景氣影響終端效率以及加盟商信心，3 月大促爆發(fā)力不及往年，導(dǎo)致Q1 收入增速有所放緩，其中直營(yíng)和電商業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)高于加盟業(yè)務(wù)。整體而言，今年一季度行業(yè)終端零售景氣度持續(xù)在低位，且3 月大促爆發(fā)力不及往年，對(duì)一季度收入拉動(dòng)作用減弱，導(dǎo)致公司直營(yíng)零售和對(duì)加盟商發(fā)貨增速均有所放緩，且綜合收入增速低于春夏訂貨會(huì)（20%出頭）。
分月來(lái)看，受春節(jié)延后的干擾，1 月和2 月銷(xiāo)售增速波動(dòng)較大，預(yù)計(jì)1 月直營(yíng)零售和對(duì)加盟商發(fā)貨增速都很高（今年對(duì)加盟商發(fā)貨多集中在1 月，而去年同期發(fā)貨多集中在11 年12 月），但2 月份直營(yíng)零售和對(duì)加盟商發(fā)貨增速均較低，綜合看，受終端零售不景氣的影響，預(yù)計(jì)1-2 月綜合收入增速略低于10%；3 月大促期間零售和發(fā)貨占1 季度整體銷(xiāo)售的50%左右，但終端零售恢復(fù)并不顯著，今年大促爆發(fā)力不及往年，對(duì)1 季度收入拉動(dòng)作用減弱，當(dāng)月綜合收入同比也僅增長(zhǎng)接近10%左右。
分業(yè)務(wù)看，直營(yíng)和電商的增速相對(duì)較好，直營(yíng)零售收入增速高于對(duì)加盟商發(fā)貨，且電商收入增速達(dá)200%左右。由于零售的不景氣，加盟商推遲了拿貨的速度，但目前看訂貨會(huì)的執(zhí)行率不一定會(huì)出現(xiàn)明顯降低，但日常的補(bǔ)貨是很有可能受
到影響的。雖然管理費(fèi)用率有所提升，但直營(yíng)和電商收入占比提升、新品推廣能力較強(qiáng)且折扣率未明顯提高導(dǎo)致毛利率提升幅度較大，盈利增速高于收入增速。一季度直營(yíng)和電商業(yè)務(wù)（毛利率較批發(fā)業(yè)務(wù)高）收入增速高于對(duì)加盟商發(fā)貨，且新品推廣能力一直較強(qiáng)、以及注重終端折扣管理，這些因素拉動(dòng)毛利率同比提升2.4 個(gè)百分點(diǎn)至52.1%，這是盈利增速高于收入增速的主要原因。費(fèi)用方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率基本穩(wěn)定，且仍有少量財(cái)務(wù)收入，但受人工成本上漲和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加的影響，管理費(fèi)用率同比提升1.5 個(gè)百分點(diǎn)。受毛利率增幅高于費(fèi)用率增幅的拉動(dòng)，公司Q1 凈利潤(rùn)增速較收入增速高近6 個(gè)百分點(diǎn)。
應(yīng)收款仍比較健康，庫(kù)存環(huán)比略有增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降較大但整體壓力不大。
公司13 年1 季度末應(yīng)收賬款為0.66 億，較年初增長(zhǎng)2.5%，較去年同期增長(zhǎng)18.3%（增幅略高于收入增速），但總體看應(yīng)收款仍相對(duì)可控；庫(kù)存為4.86 億，較年初增長(zhǎng)11.2%，主要是季節(jié)性原材料備貨及在成品增加所致，但較去年同期下降6.6%，總體看庫(kù)存狀況也比較健康；Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入僅117 萬(wàn)，較去年同期下降93.5%，單季度看略有瑕疵，主要是庫(kù)存較13 年初增加所致，但全年看，公司的戰(zhàn)略發(fā)展政策未有明顯改變，對(duì)增長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)注依然很強(qiáng)，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流將趨于正常。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：依托較強(qiáng)的渠道控制力與零售能力，以及穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，公司持續(xù)獲得超越行業(yè)的表現(xiàn)，且增長(zhǎng)質(zhì)量較為健康，這在弱市中實(shí)屬難得，也是我們對(duì)公司持續(xù)推崇的重要原因。
終端零售不景氣，且 3 月大促爆發(fā)力不及往年，公司一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徳谒y免，但在同類品牌中仍處于領(lǐng)先地位。全年看，12 年以來(lái)房地產(chǎn)復(fù)蘇對(duì)13 年家紡消費(fèi)有一定促進(jìn)，只是最終效果還需結(jié)合經(jīng)濟(jì)大環(huán)境綜合判斷；此外，穩(wěn)健風(fēng)格下的外延擴(kuò)張、良好的渠道控制力及一系列提升零售能力的精細(xì)化管理舉措、多品牌及大家居計(jì)劃的有序推進(jìn)、線上業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力等因素，都將對(duì)公司13 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)構(gòu)成支撐，在經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)大環(huán)境不繼續(xù)惡化的情況下，預(yù)計(jì)公司13 年仍可獲得較穩(wěn)健的增長(zhǎng)。
根據(jù)一季報(bào)，略微調(diào)整 13-15 年每股收益分別為1.90、2.36 和2.95 元/股，對(duì)應(yīng)13 年P(guān)E 為16.4 倍。在目前的行業(yè)背景下，短期估值提升空間不大，但由于優(yōu)秀的管理能力與穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，預(yù)計(jì)公司具備持續(xù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)的能力，且在家紡行業(yè)內(nèi)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先，維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)，若股價(jià)有調(diào)整時(shí)可擇時(shí)關(guān)注。由于領(lǐng)先的綜合管理能力，我們認(rèn)為公司估值在行業(yè)內(nèi)應(yīng)該有一定溢價(jià)，半年的目標(biāo)價(jià)可給予13 年18 倍為中樞的估值，目標(biāo)價(jià)格中樞為34.2 元，穩(wěn)健風(fēng)格使得公司具備良好的中長(zhǎng)期投資價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期拖累終端消費(fèi)；（2）房地產(chǎn)調(diào)控再度加碼影響家紡銷(xiāo)售；（3）、渠道拓展或費(fèi)用控制低于預(yù)期
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