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    業(yè)績(jī)：12 年、13Q1 綜合收益分別增長(zhǎng)2%、4%，主因歸于自營(yíng)向好。經(jīng)過(guò)業(yè)務(wù)收入重構(gòu)，12 年招商證券營(yíng)業(yè)收入46.66 億元、凈利潤(rùn)16.46 億元、綜合收益17.96 億元，分別同比-11%、-18%、2%。2013Q1 招商證券營(yíng)業(yè)收入15.44 億元、凈利潤(rùn)6.15 億元、綜合收益6.20 億元，分別同比增長(zhǎng)23%、14%、4%。公司12 年綜合收益增長(zhǎng)2%的主因歸于自營(yíng)業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)，其變動(dòng)對(duì)綜合收益貢獻(xiàn)53 個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)。招商證券2013Q1 綜合收益同比增長(zhǎng)4 %的主因歸于自營(yíng)與經(jīng)紀(jì) 好轉(zhuǎn)，其變動(dòng)分別對(duì)綜合收益貢獻(xiàn) 20 和29 個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)。
    收入端：1）經(jīng)紀(jì)傭金率下降空間有限，市場(chǎng)份額穩(wěn)中有升。2012 年公司股票交易傭金率0.059%，同比下滑4%；2013Q1 公司股票交易傭金率0.063%，同比回升0.67%， 由于市場(chǎng)傭金率約為0.007%，公司傭金具有一定競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)未來(lái)下降空間有限。2） 12、13Q1 公司承銷(xiāo)收入分別下降56%、63%，主因歸于股權(quán)類(lèi)融資額下降。公司投行正積極向多元化發(fā)展，2012 年獲得非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷(xiāo)資質(zhì)，未來(lái)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)重點(diǎn)向公司債、再融資、并購(gòu)重組等方向發(fā)展。3）12、13Q1 自營(yíng)收入分別增長(zhǎng)179%、30%，主因歸于市場(chǎng)回暖。4）公司資管子公司規(guī)模增長(zhǎng)迅速截至12 年12 月31 日，公司受托資管規(guī)模約191.24 億元，同比增長(zhǎng)199%，主要為定項(xiàng)資管業(yè)務(wù)，其費(fèi)率水平較低。13 年1~3 月新發(fā)行12 只集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。公司正積極探索客戶保證金管理項(xiàng)目及保險(xiǎn)資金受托管理業(yè)務(wù)。5）公司融資融券業(yè)務(wù)行業(yè)排名居前， 發(fā)展迅速。13Q1 公司兩融市場(chǎng)份額5.9%，相比12 年底增長(zhǎng)70%，居市場(chǎng)第5 位。
     投資建議：維持"增持"評(píng)級(jí)。1）業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。隨著13 年市場(chǎng)逐漸回暖，公司業(yè)績(jī)有望改善，在日均成交金額1836 億元，滬深300 收益率4%的市場(chǎng)假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司2012 年凈利潤(rùn)將達(dá)到20.04 億元，同比增長(zhǎng)22%。2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望發(fā)展快速。13 年證券行業(yè)創(chuàng)新政策不斷落實(shí)，多層次多元化的資本市場(chǎng)體系在不斷建設(shè)中，招商證券資金與客戶資源優(yōu)勢(shì)處在行業(yè)第一梯隊(duì)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)有望領(lǐng)先其它中小型券商，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司13~15 年EPS 分別為0.43、0.51、0.61，對(duì)應(yīng)13~15 年P(guān)E 分別為29、24、21。
     風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)改革進(jìn)程放緩，創(chuàng)新政策力度不達(dá)市場(chǎng)預(yù)期；部分中小型券商估值已經(jīng)達(dá)到較高水平，存在股價(jià)調(diào)整的可能；股指大幅向下調(diào)整可能降低行業(yè)整體估值。