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    投資要點(diǎn)
    事件：
    恩華藥業(yè)發(fā)布2013 年一季報(bào)，期間實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53,664 萬元，同比增長
    15.40%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤3,186 萬元，同比增長28.74%，每股收益0.16元。公司同時(shí)預(yù)告中期業(yè)績增速為20-50%。
    點(diǎn)評：
    公司的業(yè)績基本符合我們的預(yù)期。
    工業(yè)收入增長較快，醫(yī)藥商業(yè)增速放緩。報(bào)告期間，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.37 億元，同比增長15.40%，收入增長略低于我們預(yù)期。從報(bào)表來看，主要是醫(yī)藥商業(yè)增速放緩：以醫(yī)藥工業(yè)為主的母公司收入為2.41 億元，同比增長23.32%，延續(xù)了較快的增長趨勢，預(yù)計(jì)咪達(dá)唑侖、依托咪酯和利培酮等主力品種增長15%-25%之間，二線品種齊拉西酮在小基數(shù)上增長40%左右，丁螺環(huán)酮增長25%左右，總體而言公司的制劑業(yè)務(wù)的增長符合預(yù)期。醫(yī)藥商業(yè)則增速有所放緩，預(yù)計(jì)報(bào)告期內(nèi)商業(yè)增長僅10%左右，對整體收入增長拖累較大，我們認(rèn)為其主要原因可能是今年江蘇省醫(yī)?？刭M(fèi)力度加強(qiáng)所致。由于醫(yī)藥商業(yè)的利潤貢獻(xiàn)很小，因此制劑業(yè)務(wù)仍然驅(qū)動了公司取得接近30%的業(yè)績增速。
    毛利率小幅提升，期間費(fèi)用率總體穩(wěn)定。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率同比提升1.61 個(gè)百分點(diǎn)至38.21%，一方面是由于低毛利的商業(yè)業(yè)務(wù)增長放緩，而高毛利的工業(yè)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持快速增長，內(nèi)部收入結(jié)構(gòu)變化所致；另一方
    面，公司工業(yè)中的麻醉藥行政壁壘高，市場競爭格局良好，不受招標(biāo)降價(jià)，報(bào)告期內(nèi)在銷售規(guī)模逐步擴(kuò)大的情況下帶動工業(yè)毛利率繼續(xù)提升了0.65 個(gè)百
    分點(diǎn)，實(shí)屬不易（2012 年公司麻醉藥毛利率大幅提升4 個(gè)百分點(diǎn)）。一季度公司的期間費(fèi)用率總體保持穩(wěn)定，其中銷售費(fèi)用率為23.60%，同比小幅上升1.4 個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)楣I(yè)增長較快所致；管理費(fèi)用率為4.90%，同比下降0.69 個(gè)百分點(diǎn)，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用不高，基本與去年同期持平。
    中長期成長邏輯不變。我們此前在深度報(bào)告《今朝小龍頭，明日大白馬》中提出公司中長期成長的邏輯：老品種增速不減，二線產(chǎn)品保持較快增長，新產(chǎn)品不斷放量，三點(diǎn)因素共同驅(qū)動公司收入快速增長，而且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化也能在一定程度上提升利潤率。目前來看，老產(chǎn)品和小基數(shù)的二線產(chǎn)品均增長較快，但近兩年上市的麻醉藥新產(chǎn)品鹽酸右美托咪定和丙泊酚受各省市招標(biāo)延后的影響，目前銷售規(guī)模都很小，對業(yè)績貢獻(xiàn)不大，雖然芬太尼無需招標(biāo)即可銷售，但該產(chǎn)品價(jià)格偏低，市場空間也不大，因此目前銷售規(guī)模也不大。
    我們認(rèn)為，公司的多個(gè)新產(chǎn)品待新一輪招標(biāo)開啟后有望快速放量并貢獻(xiàn)較大的收入增量，公司中長期的成長邏輯并沒有發(fā)生變化。而且，公司在研品種非常豐富，且都是全球銷售額達(dá)幾十億美元的重磅炸彈，其中精神類用藥度洛西汀、阿立哌唑和麻醉鎮(zhèn)痛藥瑞芬太尼預(yù)計(jì)在今年下半年至明年都有望獲批，其他產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展也都十分順利，未來3-5 年公司都有源源不斷的新產(chǎn)
    品上市，公司長期增長空間十分廣闊盈利預(yù)測。我們預(yù)估公司2013-2015 的EPS 分別為：0.78、1.05 和1.40 元，未來三年有望繼續(xù)保持30%以上的復(fù)合增長率。公司作為質(zhì)地優(yōu)良的中樞神經(jīng)用藥龍頭，我們看好其中長期的持續(xù)增長和市值上升空間，維持“增持”評級。
    股價(jià)表現(xiàn)催化劑：新產(chǎn)品獲批和銷售超預(yù)期。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。靜態(tài)估值較高，新產(chǎn)品獲批和銷售低于預(yù)期。