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    核心觀點(diǎn)：
    受新項(xiàng)目拖累凈利率出現(xiàn)下滑
    新華百貨2012 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60 億，同比增長13.39%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤2.42 億，同比下降4%，對應(yīng)基本每股收益1.17 元。
    其中第四季度公司實(shí)現(xiàn)收入17.66 億，同比增長20.54%，為全年最高，單季度實(shí)現(xiàn)凈利潤2900 萬，同比下降41.71%。2012 年綜合毛利率提升了0.81個(gè)百分點(diǎn)，但費(fèi)用率提升1.54 個(gè)百分點(diǎn)，以上兩個(gè)因素共同導(dǎo)致公司報(bào)告期內(nèi)營業(yè)利潤率及凈利率分別下降0.97 和0.73 個(gè)百分點(diǎn)。在新項(xiàng)目虧損背景下，費(fèi)用率持續(xù)走高，一季度凈利率4.93%，為過去5 年最低水平。
    人工及租金是費(fèi)用上漲最快科目
    新華百貨2012 銷售費(fèi)用共計(jì)6.15 億，同比增長31%，其中增幅較大科目為職工薪酬和租賃費(fèi)用；報(bào)告期內(nèi)管理費(fèi)用共計(jì)1.32 億，由于維修費(fèi)的大幅下降，導(dǎo)致管理費(fèi)用同比僅增長7%。我們預(yù)計(jì)新項(xiàng)目推進(jìn)，2013 年費(fèi)用壓力仍然較大。
    盈利預(yù)測及投資評級(jí)
    公司為寧夏回族自治區(qū)商業(yè)龍頭，中西部開發(fā)戰(zhàn)略和當(dāng)?shù)厝嗣裣M(fèi)能力的迅速成長都為公司估值提供了良好的安全邊際，近年來公司新開門店較多支撐了收入較快增長?？紤]到2013 年新開西寧項(xiàng)目虧損及其他項(xiàng)目尚在推進(jìn)中會(huì)對業(yè)績產(chǎn)生一定影響，我們預(yù)計(jì)2013-2015 年每股收益為1.17元、1.26 元和1.38 元，維持謹(jǐn)慎增持評級(jí)，目標(biāo)價(jià)14 元，對應(yīng)2013 年12倍PE。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    萬達(dá)等競爭對手進(jìn)入銀川對公司毛利率形成較大壓力、人力成本快速上升侵蝕公司利潤空間。