>> 高華證券-零售行業(yè)：壓力測試下珠寶公司仍有亮眼之星，買入老鳳祥-130711
| 上傳日期： |
2013/7/12 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
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作者： |
胡維波 |
| 行業(yè)名稱： |
零售 |
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壓力測試下悲觀情景隱含的下行空間
老鳳祥和明牌珠寶市凈率目前都接近過去4 年的最低點，因此我們用壓力測試分析金價下跌給估值帶來的進(jìn)一步潛在下行空間。研究發(fā)現(xiàn)若假設(shè)在兩年的投資持有期內(nèi)回報為零，老鳳祥的盈利需要低于萬得一致預(yù)期29%-40%，估值需要在2.1 倍市凈率以下（估值低點為2.5 倍）。而明牌珠寶的相應(yīng)條件則比萬得一致預(yù)期樂觀很多。并且，即使金價繼續(xù)下跌20%，老鳳祥毛利率所受的影響也會有限，主要由于公司的套期保值策略和快速的存貨周轉(zhuǎn)。
重申老鳳祥的買入評級，下調(diào)明牌珠寶至賣出評級
我們將估值方法從EV/EBITDA 調(diào)整為PEG（2013 年預(yù)期PEG 為0.9 倍），因為PEG 估值法在我們最新的估值回溯測試中創(chuàng)造的超額收益最高。
老鳳祥（買入）是中國第二大珠寶商，市場份額5.6%。隨著公司外延擴(kuò)張和品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化積極推進(jìn)，我們預(yù)計未來3 年公司業(yè)績復(fù)合增速20%，目前股價對應(yīng)公司2013 年P(guān)/E 約13 倍，我們認(rèn)為相對于22 倍的同業(yè)均值而言具備吸引力。同時老鳳祥能夠較好地應(yīng)對金價下行風(fēng)險，歷史上，老鳳祥憑借專業(yè)、靈活的對沖操作較好地應(yīng)對了金價下行風(fēng)險。鑒于金價大幅波動，我們將2013-2015 年每股盈利預(yù)測下調(diào)了4%-6%。
下調(diào)明牌珠寶至賣出：考慮到公司套期保值比例較低（30-40%），運營能力相對較弱，我們認(rèn)為近期金價下跌可能給公司毛利率造成負(fù)面影響，因此下調(diào)2013-15 年每股盈利預(yù)測47%-56%。
因此，我們將老鳳祥和明牌珠寶的12 個月目標(biāo)價格下調(diào)了14%-17%。
三大高峰引領(lǐng)黃金珠寶消費，2017 年可達(dá)一萬億元
我們預(yù)計行業(yè)將受益于三輪高峰疊加帶來的黃金珠寶消費高潮。主要來自于：1）婚慶市場高峰；2）隨之而來的生育高峰；3）20－50 歲女性消費高峰，這三部分帶來市場剛性需求達(dá)2800 億元（2012 年）。我們基于中國城市化水平和可支配收入的增長，預(yù)計基本情境下2012－2017 年CAGR 將達(dá)到17%以上，2017 年黃金珠寶總消費金額將達(dá)人民幣1 萬億元，對應(yīng)城鎮(zhèn)人均消費超過1145 元。
風(fēng)險
黃金價格大幅波動；品類優(yōu)化好于/差于預(yù)期。
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