>> 光大證券-麗江旅游(002033)業(yè)績超預(yù)期,但重資產(chǎn)投資或拖累13年后業(yè)績持續(xù)低增長-130723
| 上傳日期： |
2013/7/24 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持（下調(diào)） |
作者： |
林玉紅 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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◆事件：公司發(fā)布2013 年中期業(yè)績快報(bào)
1-6 月公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入3 億元，比上年同期增長12.6%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤1.4 億元，同比增長20%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤月8317萬元，同比增長27.5%。中期業(yè)績好于我們及市場預(yù)期（原預(yù)計(jì)業(yè)績?cè)鏊賲^(qū)間在15%-20%區(qū)間）。
◆點(diǎn)評(píng)：
收入和業(yè)績?cè)鲩L并超預(yù)期主要來自以下三方面：
（1）由于遠(yuǎn)離H7N9 的發(fā)源地華東線路和四川蘆山震區(qū)，麗江客流1-6月份保持了小幅的增長，加上公司對(duì)當(dāng)?shù)氐亟由巛^強(qiáng)的客流引導(dǎo)能力和控制力（麗江5 大旅行社為公司索道和演出業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)約60%的收入），公司盈利能力最強(qiáng)的玉龍雪山大索道和印象麗江演出1-6 月客流都同比出現(xiàn)個(gè)位數(shù)的增長，好于同期同類上市景區(qū)表現(xiàn)。
（2）2013 年3 月1 日起，玉龍雪山大索道執(zhí)行雙向180 元（原為150元）的新票價(jià)政策。客流正增長及票價(jià)提升雙重左右預(yù)計(jì)帶動(dòng)大索道收入增長超過15%，成為業(yè)績?cè)鲩L的主要?jiǎng)恿Α?br> （3）2013 年5 月23 日公司第一次臨時(shí)股東大會(huì)通過了“擬以不低于11.33 元/股的價(jià)格定向增發(fā)不超過6884 萬股擬募集資金總額7.8 億元投入香巴拉月光城、奔子欄精品酒店和雪山甘海子餐飲服務(wù)中心的定向增發(fā)方案”,預(yù)計(jì)最快2013 年年底前有望完成定增，在此之前公司有充足的業(yè)績釋放動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)這也是1-6 月公司成本費(fèi)用增速顯著低于收入增速從而使得業(yè)績超預(yù)期的主要原因。
◆快速重資本擴(kuò)張或令13 年后公司進(jìn)入收入高增長、業(yè)績低增長的階段：從2012 年開始公司開啟了大規(guī)模的重資本投資并在2013 年開始逐步投入運(yùn)營，其中，投資約1.3 億元的英迪格豪華品牌酒店2013 年下半年投入運(yùn)營，投資2.2 億元的古城南入口服務(wù)區(qū)已啟動(dòng)招商工作2013 年年內(nèi)將開街，定增項(xiàng)目之一的甘海子餐飲服務(wù)中心2013 年9 月也有望投入使用（投資1.1 億元），即2013 年年報(bào)或最遲2014 年中報(bào)公司固定資產(chǎn)投資將增加約4.6 億元、每年將增加折舊攤銷約2000 萬元。此外，定增項(xiàng)目中地處迪慶州的香巴拉月光城項(xiàng)目和奔子欄精品酒店2013 年-2015 年期間預(yù)計(jì)總投資超過6.5 億元，加上與瀘沽湖和管委會(huì)簽訂的14 億元的精品酒店建設(shè)框架協(xié)議，未來5 年間公司需執(zhí)行的總投資預(yù)計(jì)將突破20 億元，大規(guī)模投資帶來的財(cái)務(wù)壓力顯而易見，預(yù)計(jì)即便定增2013 年內(nèi)完成，我們預(yù)計(jì)公司2012年10 月發(fā)行的2.5 億元5 年期的中期票據(jù)每年也將帶來約3000 萬元的財(cái)務(wù)費(fèi)用(還有約0.9 億元的發(fā)行額度)。
不僅是財(cái)務(wù)壓力，我們更為擔(dān)心的是在快速、大規(guī)模的以高星級(jí)酒店為主的投資下公司極有可能在2013 年結(jié)束業(yè)績高速增長的輝煌。借鑒麗江旅游市場酒店行業(yè)的競爭格局我們可以看到，即便在作為主要旅游目的地和滇西南旅游中轉(zhuǎn)地的麗江，公司此前引以為豪并且市場也覺得經(jīng)營成效超出預(yù)
期的和府皇冠假日酒店也歷經(jīng)了2 年的培育期，2012 年盈利規(guī)模也不足2000 萬，對(duì)應(yīng)其4.5 億元的總投資而言，成熟期4.5%的回報(bào)率顯著偏低。
即便不考慮香格里拉和瀘沽湖與麗江旅游市場規(guī)模的差異，以酒店、商鋪為主的重資本投資同樣面臨著中短期顯著虧損、長期回報(bào)率偏低的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。
即，我們認(rèn)為擴(kuò)張是公司謀求成長必然經(jīng)歷的階段，但密集的重資本投資而且投資方向以酒店等非景區(qū)核心資源為主，因此在4-5 年的投入和培育階段難以吸引眼球并維持此前的高估值，我們判斷2013 年后的4-5 年內(nèi)公司大概率將從 “輕資產(chǎn)、高ROE 和ROA“的高增長公司轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸刭Y產(chǎn)、低ROA 和ROE”的業(yè)績低增長公司，即擴(kuò)張帶來收入延續(xù)高增長的同時(shí)卻伴隨業(yè)績的低增長或者停滯增長，進(jìn)而帶來估值的壓力。
◆對(duì)盈利預(yù)測、投資評(píng)級(jí)和估值的修正：
維持對(duì)13-15 年的盈利預(yù)測，即凈利潤增長率分別為25%、11%和12.8%，對(duì)應(yīng)增發(fā)攤薄后的EPS 分別為0.61 元、0.68 元和0.76 元。鑒于未來投資項(xiàng)目收益的不確定性和相對(duì)漫長的培育期，我們暫時(shí)給予公司2013年20 倍即略低于行業(yè)平均水平的PE 估值，對(duì)應(yīng)的未來6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為13.6元。
◆風(fēng)險(xiǎn)提示：索道經(jīng)營安全風(fēng)險(xiǎn)；再融資及自募項(xiàng)目投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；自然災(zāi)害及大規(guī)模流行疾病等因素導(dǎo)致客流大幅下降風(fēng)險(xiǎn)。
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