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    投資要點(diǎn)：
    摘要：我們下調(diào)了海螺水泥2013 年的盈利預(yù)測(cè)11%以反應(yīng)5 月下旬以來(lái)淡季價(jià)格超預(yù)期下跌。但是介于海螺水泥股價(jià)從5 月高點(diǎn)以來(lái)已經(jīng)下調(diào)了超過(guò)30%,我們認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反應(yīng)了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟和投資者對(duì)下半年水泥需求的擔(dān)憂。我們認(rèn)為基建投資的加速和由限電加強(qiáng)的供給減少將改善供需格局，從而加大4 季度旺季水泥漲價(jià)的幅度。我們將其目標(biāo)價(jià)從31.2 港幣下調(diào)至28 港幣基于2013 年全年噸毛利假設(shè)下調(diào)，但維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    有別于大眾的認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)預(yù)期已見(jiàn)底 由于2 季度旺季漲價(jià)不及預(yù)期以及市場(chǎng)對(duì)下半年水泥需求的擔(dān)憂，公司股價(jià)已經(jīng)今年高點(diǎn)下調(diào)了超過(guò)30%。特別地，一些投資者擔(dān)憂由于政府對(duì)信貸和影子銀行的調(diào)控，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將有硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。
    基本面或超預(yù)期 公路/鐵路投資占比基礎(chǔ)建設(shè)總投資超過(guò)70%，而從今年4 月起這兩項(xiàng)投資同比增速開(kāi)始加快，2-6 月份的同比增速分別為9/0/3/10/12%。
    這顯示水泥需求將會(huì)改善的跡象因?yàn)榛ㄍ顿Y往往領(lǐng)先水泥需求2-3 個(gè)月。另外，上半年鐵路建設(shè)僅完成全年目標(biāo)的36%，下半年的鐵路建設(shè)將會(huì)加快，全年5200 億的投資目標(biāo)將會(huì)完成而且可能會(huì)有進(jìn)一步上調(diào)。
    限電加強(qiáng)了供給限制 據(jù)我們調(diào)研反饋，水泥是浙江省此次限電停產(chǎn)的唯一行業(yè)。一方面，水泥行業(yè)的高污染（2%的GDP 占比對(duì)應(yīng)31/15%的粉塵/廢氣排放占比）使得政府更易于對(duì)水泥行業(yè)進(jìn)行調(diào)控；另一方面，水泥生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)達(dá)成了一個(gè)共識(shí)：更好的供給限制將有利于行業(yè)利潤(rùn)最大化。樂(lè)觀假設(shè)情形下，如果限電導(dǎo)致庫(kù)存水平進(jìn)一步下降，2013 年4 季度旺季之前將有更高的價(jià)格基數(shù)，類(lèi)似2010 年下半年的情形將會(huì)出現(xiàn)。
    核心假設(shè)：我們預(yù)計(jì)2013 年3/4 季度的噸毛利為60/80 元/噸，而2013 年全年噸毛利為67 元/噸。我們預(yù)計(jì)海螺的市場(chǎng)占比會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，從2012 年上半年/下半年的8.1/8.7%擴(kuò)大到2013 年上半年的9.7%。我們將全年的銷(xiāo)售量假設(shè)從2200 萬(wàn)噸上調(diào)至2300 萬(wàn)噸以反應(yīng)海螺強(qiáng)于預(yù)期的銷(xiāo)售量增長(zhǎng)。
    估值&目標(biāo)價(jià)：我們維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至28 港幣，基于15 倍的2013年市盈率。每5 元/噸的噸毛利變動(dòng)將帶來(lái)10%的2013 年盈利變化，對(duì)應(yīng)3 港幣/股的估值變化。
    股價(jià)表現(xiàn)催化劑: 水泥價(jià)格超預(yù)期上漲將成為股價(jià)上行的催化劑。
    投資風(fēng)險(xiǎn):中國(guó)的GDP 增長(zhǎng)將有可能下一個(gè)臺(tái)階，導(dǎo)致基礎(chǔ)建設(shè)投資下降。