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    一、 事件概述
    公司公布13年半年報(bào)：其中營業(yè)收入11.6億元，同比下滑2.3%；歸屬母公司凈利潤2.9億元，同比下滑14%；扣非凈利潤2.9億元，同比下滑12%；基本EPS 0.5元。
    二、 分析與判斷
    上半年?duì)I收欠佳，13年秋冬訂貨會單位數(shù)下滑，全年?duì)I收可能出現(xiàn)負(fù)增長今年受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，男裝行業(yè)整體消費(fèi)低迷，再加上4-5月份天氣較差，影響服裝消費(fèi)，公司上半年收入同比下滑2.3%。今年經(jīng)銷商拿貨意愿下降，春夏訂貨會個(gè)位數(shù)增長，而秋冬訂貨會很可能單位數(shù)負(fù)增長，全年?duì)I收可能出現(xiàn)負(fù)增長。從品類結(jié)構(gòu)來看，公司傳統(tǒng)核心產(chǎn)品男褲與茄克收入首次出現(xiàn)下滑，但T恤銷售收入較上年同期增長15.3%，是公司收入同比增長最快的品類。上半年電商銷售近5千萬，主要是九牧王品牌，公司從品牌維護(hù)和對加盟商的沖擊考慮，目前不愿將電商做太大，公司對電商會做戰(zhàn)略性的規(guī)劃。
    上半年直營店同店增長2%-3%，門店數(shù)量較年初減少59家，關(guān)店較多今年重點(diǎn)在于調(diào)整現(xiàn)有店鋪，加強(qiáng)直營店的管理，上半年直營店同店有2%-3%的增長。但公司加盟店占比近70%，加盟商受經(jīng)濟(jì)影響經(jīng)營壓力較大，關(guān)閉門店較多，截至6月底公司銷售終端3,205家（其中直營店736家，加盟店2,469家），較年初減少59家。公司今年的開店速度較往年放緩，有3個(gè)重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，我們估計(jì)預(yù)新設(shè)工廠的河南應(yīng)該是其中一個(gè)重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域。
    毛利率和期間費(fèi)用率較穩(wěn)定，所得稅優(yōu)惠到期，稅率大幅上升
    公司上半年毛利率57.6%，同比增0.06%，期間費(fèi)用率22.76%，同比增0.07%，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為20%/7.7%/-4.95%，同比增0.1%/1.4%/-1.47%。今年所得稅優(yōu)惠到期，稅率25%，大幅上升，導(dǎo)致歸屬凈利潤同比下滑14%。
    應(yīng)收款周轉(zhuǎn)次數(shù)下降，顯示加盟商經(jīng)營壓力較大
    公司存貨周轉(zhuǎn)同比基本持平，但應(yīng)收款周轉(zhuǎn)次數(shù)4.6次，較去年同期的8次顯著下降，銷售商品收到的現(xiàn)金同比下滑0.8%，說明加盟商經(jīng)營壓力較大。
    加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理以促進(jìn)柔性化生產(chǎn)，探索多品牌戰(zhàn)略目前60%以上的銷售通過訂貨會完成，公司期望從目前的期貨制改為現(xiàn)貨制，降低成本，提高周轉(zhuǎn)。公司在河南投資6億建設(shè)生產(chǎn)和物流基地，不僅為了轉(zhuǎn)移和擴(kuò)大產(chǎn)能，同時(shí)也為了加強(qiáng)對供應(yīng)鏈上下游的管理，最終實(shí)現(xiàn)柔性化生產(chǎn)的目標(biāo)。品牌方面以九牧王為主；FUN最近全新定位重新運(yùn)作；VIGANO定位高端，目前比較謹(jǐn)慎；公司資金充裕，不排除會擇時(shí)收購合適的品牌。
    三、 盈利預(yù)測與投資建議
    我們認(rèn)為公司質(zhì)地優(yōu)良，但目前無顯著業(yè)績改善的驅(qū)動因素，下調(diào)13-15年EPS 1.09/1.20/1.35元，增速為-5%/10%/12%，對應(yīng)PE 12/11/10倍，估值合理，維持"謹(jǐn)慎推薦"評級，3-6個(gè)月合理估值13元。
    四、 風(fēng)險(xiǎn)提示
    行業(yè)終端復(fù)蘇低于預(yù)期。